Цена и структура капитала (работа 1). Реферат цена и структура капитала

Реферат: Цена и структура капитала

Олег Лытнев

Понимание изложенных выше базисных концепций финансового менеджмента – временной стоимости денег, альтернативных издержек, риска и доходности, эффективности финансовых рынков – позволяет рассматривать капитал как один из видов экономических ресурсов или производственных факторов (наряду с трудом и землей). Уровень доходности, выплачиваемой инвестору в качестве платы за предоставленный капитал, представляет для предприятия, получающего этот капитал, величину его (капитала) цены. Для инвестора цена вложенного капитала – это альтернативные издержки, возникающие из-за утраты им возможности использовать денежные средства каким-то другим способом, например – направить их на банковский депозит. В качестве измерителя цены капитала используется уровень процентной ставки. Получая банковский кредит, предприятие обязуется уплачивать проценты банку, величина которых и отразит размер цены привлекаемого капитала. Для банка ценой инвестируемых им в предприятие кредитных ресурсов будет уровень доходности, который он мог бы получить, вложив соответствующую сумму в проект, уровень риска которого сопоставим с риском выдаваемого кредита. Очевидно, что банк не захочет кредитовать предприятие, если величина процентов по кредиту окажется ниже альтернативных издержек. Поэтому в условиях эффективного рынка цена капитала для получателя должна быть не меньше альтернативных издержек инвестора.

Планируя привлечение нового капитала, предприятие обязано принимать во внимание альтернативные издержки инвестора, так как их уровень является объективной характеристикой цены привлекаемого капитала. Важнейшим фактором, определяющим величину альтернативных издержек, является риск предприятия и реализуемых им проектов. Чем выше риск, тем выше уровень доходности, требуемый инвестором, для компенсации риска. Соответственно выше будет и цена привлекаемого капитала. Два предприятия, реализующих проекты с одинаковым уровнем риска, вправе претендовать на получение необходимого капитала по примерно одинаковой цене. Именно эта цена должна приниматься во внимание в процессе оценки экономической эффективности проектов. Прогнозируемые денежные потоки от этих проектов должны дисконтироваться по одной и той же ставке, равной цене привлекаемого капитала. Несоблюдение данного требования приведет к ситуации, когда совершенно равнозначные проекты получат противоположные оценки – прибыльный и убыточный – только вследствие произвольного выбора ставок дисконтирования денежных потоков. Чтобы избежать такого волюнтаризма, необходимо располагать надежными данными об уровне риска тех или иных предприятий (например, об их β-коэффициентах). Однако в российской экономике данная проблема пока еще далека от разрешения.

Концепция цены капитала полностью укладывается в изложенные в предыдущих главах принципы оценки эффективности финансового менеджмента: предприятие работает эффективно, если доходность реализуемых им проектов превышает цену привлекаемого для этих целей капитала. Только в этом случае предприятие создает дополнительную чистую приведенную стоимость, то есть увеличивает капитал собственников. Речь при этом идет о долгосрочном капитале, так как само понятие “инвестирование” предполагает связывание ликвидных средств на длительные промежутки времени. Как правило, определяют цену нового капитала, который предприятие только собирается привлечь для финансирования открытых им инвестиционных возможностей. Определение фактической стоимости уже имеющегося капитала может иметь какую-то ценность для ретроспективного анализа, но, однозначно, оно не является инструментом финансового менеджмента. Знание стоимости капитала необходимо на стадии обоснования финансовых решений, чтобы позволить менеджеру выбрать наиболее оптимальные направления вложения средств и приемлемые источники их финансирования.

Структура долгосрочного капитала неоднородна: он состоит из собственных и заемных ресурсов. Собственный капитал это обыкновенные акции и нераспределенная прибыль. Не следует забывать также и об амортизации, которая представляет собой важный внутренний источник финансирования предприятия. Долгосрочный заемный капитал – это прежде всего эмитируемые предприятием облигации. Для большинства российских предприятий выпуск облигаций является пока еще финансовой экзотикой, но равноценного ему способа привлечения заемных средств на длительные периоды времени (до 30 и более лет) в мире не существует. Промежуточное положение между собственным и заемным капиталом занимают привилегированные акции, которые несут в себе признаки как первого так и второго способов финансирования. Каждый из перечисленных видов капитала имеет свою цену. У предприятия не бывает бесплатных ресурсов. Даже прибыль и амортизация являются платными источниками. Платой за их использование является доход, который получают от предприятия его инвесторы. Собственники не согласились бы отказаться от изъятия всей чистой прибыли в форме дивидендов, если бы не были уверены в том, что капитализация всей или части ее суммы принесет им еще больший доход в будущем. Теоретически, аналогичная ситуация с амортизационными отчислениями, хотя на самом деле у инвесторов отсутствует юридическое право изымать у предприятия начисленную им амортизацию.

Планируя инвестиции, предприятие предусматривает возможные источники их финансирования, а следовательно – и их цену. Общим правилом финансов является необходимость расчета полной цены всех видов вновь привлекаемого капитала. Точно так же, как правая сторона баланса покрывает собой все активы предприятия, источники финансирования должны покрывать всю сумму инвестиций.

а) Взаимосвязь активов и капитала в балансе б) Взаимосвязь инвестиций и источников их финансирования

Рисунок 6.1.1. Сравнительная структура финансирования предприятия и инвестиционных проектов

Изучая бухгалтерский баланс, невозможно точно указать, каким именно источником ресурсов покрывается конкретная статья актива: каждый рубль активов отражает в себе общую структуру правой стороны баланса, например: 50% собственного капитала, 10% долгосрочной и 40% краткосрочной задолженности (рис. 6.1.1.а). В ходе анализа можно предположить, что основные фонды финансируются из долгосрочных источников, а оборотные – из краткосрочных. Однако данное предположение делается на основе обобщенных данных по балансу в целом, без выделения конкретных статей. Например, если у предприятия имеются СОС, невозможно точно определить какая конкретно часть оборотных активов приобретена за счет собственных, а какая за счет заемных источников. Например, денежные средства, дебиторская задолженность и половина запасов финансируются из собственных источников, а оставшаяся часть запасов – из заемных. Трудно даже представить, кому может прийти в голову мысль организовать раздельное хранение запасов по способу их финансирования.

В руках менеджеров сосредотачивается весь предоставленный им капитал и они вправе вкладывать его любым способом, приносящим максимальную выгоду инвесторам. Аналогично, при планировании инвестиций не следует предполагать, что какой-то конкретный проект будет финансироваться только за счет банковского кредита, а для реализации другого будет произведена новая эмиссия акций. Менеджеры должны определить общий объем инвестиций и изыскать под него полную сумму финансирования из всех источников. Доходность отдельных проектов должна сравниваться с общей или средней ценой всего вновь привлекаемого капитала, так как каждый рубль инвестиций будет отражать в себе всю структуру капитала, из которого они финансируются, например: 30% обыкновенные акции, 20% привилегированные акции, 50% облигации (рис. 6.1.1.б).

В то же время общая цена всего капитала складывается из стоимости отдельных его составляющих: собственных и заемных источников. Следовательно, для того, чтобы рассчитать среднюю цену совокупного капитала, необходимо сначала определить цены каждого его вида. Соотношение удельных весов отдельных компонент в общем объеме привлекаемого капитала характеризует его структуру. Увеличивая долю относительно менее дорогих источников, предприятие может снизить общую цену капитала. Мировая практика показывает, что наиболее “дешевым” источником является заемное финансирование, так как кредиторы находятся в более привилегированном положении в сравнении с собственниками предприятия: они сохраняют за собой право на возврат своих вложений, а в случае банкротства их требования будут удовлетворены раньше требований акционеров. Возникает вопрос, почему же у большинства предприятий по-прежнему очень высокий удельный вес собственного капитала, ведь это им невыгодно? В принципе он должен стремиться к нулю, а доля заемного капитала – приближаться к 100%.

Формирование оптимальной структуры капитала, т.е. установление наиболее выгодного соотношения между собственными и заемными источниками финансирования представляет собой “королевскую проблему” (das Königsproblem) финансового менеджмента. Неудивительно, что ее решению посвящены работы наиболее авторитетных ученых-финансистов, прежде всего – лауреатов Нобелевской премии Мертона Миллера и Франко Модильяни. Эти ученые сделали парадоксальный вывод о том, что в условиях совершенного рынка, при отсутствии налогов и транзакционных издержек и при наличии равного доступа предприятий и физических лиц к кредитным ресурсам, структура капитала не оказывает влияния на его цену. Обоснование этого заключения состоит в следующем: по мере роста доли заемного финансирования, увеличивается эффект финансового рычага, то есть возрастает финансовый риск предприятия. Соответственно растет цена его капитала и все преимущества заемного финансирования сводятся к нулю. В условиях эффективного рынка никто не мешает акционерам предприятия самим взять ссуду в банке и купить на полученные деньги новые акции. Им нет смысла перепоручать эту работу менеджерам предприятия, от которых требуется совсем другое – максимально эффективно инвестировать предоставляемый им капитал.

Таким образом, сама по себе структура капитала не оказывает влияния на его цену, поэтому в данной сфере менеджерам не следует искать возможности увеличения стоимости предприятия, они должны сосредоточиться на эффективном управлении активами. Однако та же самая мировая практика показывает, что руководители большинства предприятий все-таки уделяют значительное внимание оптимизации структуры капитала, более того, решение этой задачи составляет одну из основных функций финансового менеджмента. Данный парадокс также имеет свое рациональное объяснение: реальные экономические условия далеки от тех идеальных предпосылок, которые были заложены Модильяни и Миллером в основу своих доказательств. Пока еще нет абсолютно эффективных рынков, существуют и транзакционные издержки и налоги, а физические лица имеют более ограниченный доступ к кредитным ресурсам, чем предприятия. Поэтому оптимизация структуры капитала вполне может принести предприятию реальное снижение его цены и сделать собственников предприятия богаче. Одним из важнейших факторов данного эффекта является возможность отнесения процентов за кредит на себестоимость, иными словами – исключение этих сумм из величины базы обложения налогом на прибыль. Дивиденды по акциям выплачиваются из чистой прибыли, то есть они не предоставляют предприятию и его собственникам подобной “налоговой защиты”.

Таким образом, расширение доли заемного финансирования в разумных пределах может приводить к снижению общей цены привлекаемого капитала. Определение конкретной величины этих пределов, то есть выработка целевой структуры капитала, наиболее выгодной для данного предприятия, и является одной из важнейших задач финансового менеджмента. Для ее успешного решения необходимо усвоить принципы оценки отдельных составляющих совокупного капитала предприятия.

superbotanik.net

Реферат - Цена и структура капитала

Олег Лытнев

Пониманиеизложенных выше базисных концепций финансового менеджмента – временнойстоимости денег, альтернативных издержек, риска и доходности, эффективностифинансовых рынков – позволяет рассматривать капитал как один из видовэкономических ресурсов или производственных факторов (наряду с трудом иземлей). Уровень доходности, выплачиваемой инвестору в качестве платы запредоставленный капитал, представляет для предприятия, получающего этоткапитал, величину его (капитала) цены. Для инвестора цена вложенного капитала –это альтернативные издержки, возникающие из-за утраты им возможностииспользовать денежные средства каким-то другим способом, например – направитьих на банковский депозит. В качестве измерителя цены капитала используетсяуровень процентной ставки. Получая банковский кредит, предприятие обязуетсяуплачивать проценты банку, величина которых и отразит размер цены привлекаемогокапитала. Для банка ценой инвестируемых им в предприятие кредитных ресурсовбудет уровень доходности, который он мог бы получить, вложив соответствующуюсумму в проект, уровень риска которого сопоставим с риском выдаваемого кредита.Очевидно, что банк не захочет кредитовать предприятие, если величина процентовпо кредиту окажется ниже альтернативных издержек. Поэтому в условияхэффективного рынка цена капитала для получателя должна быть не меньшеальтернативных издержек инвестора.

Планируяпривлечение нового капитала, предприятие обязано принимать во вниманиеальтернативные издержки инвестора, так как их уровень является объективнойхарактеристикой цены привлекаемого капитала. Важнейшим фактором, определяющимвеличину альтернативных издержек, является риск предприятия и реализуемых им проектов.Чем выше риск, тем выше уровень доходности, требуемый инвестором, длякомпенсации риска. Соответственно выше будет и цена привлекаемого капитала. Двапредприятия, реализующих проекты с одинаковым уровнем риска, вправепретендовать на получение необходимого капитала по примерно одинаковой цене.Именно эта цена должна приниматься во внимание в процессе оценки экономическойэффективности проектов. Прогнозируемые денежные потоки от этих проектов должныдисконтироваться по одной и той же ставке, равной цене привлекаемого капитала.Несоблюдение данного требования приведет к ситуации, когда совершенноравнозначные проекты получат противоположные оценки – прибыльный и убыточный –только вследствие произвольного выбора ставок дисконтирования денежных потоков.Чтобы избежать такого волюнтаризма, необходимо располагать надежными данными обуровне риска тех или иных предприятий (например, об их β-коэффициентах).Однако в российской экономике данная проблема пока еще далека от разрешения.

Концепцияцены капитала полностью укладывается в изложенные в предыдущих главах принципыоценки эффективности финансового менеджмента: предприятие работает эффективно,если доходность реализуемых им проектов превышает цену привлекаемого для этихцелей капитала. Только в этом случае предприятие создает дополнительную чистуюприведенную стоимость, то есть увеличивает капитал собственников. Речь при этомидет о долгосрочном капитале, так как само понятие “инвестирование”предполагает связывание ликвидных средств на длительные промежутки времени. Какправило, определяют цену нового капитала, который предприятие только собираетсяпривлечь для финансирования открытых им инвестиционных возможностей.Определение фактической стоимости уже имеющегося капитала может иметь какую-тоценность для ретроспективного анализа, но, однозначно, оно не являетсяинструментом финансового менеджмента. Знание стоимости капитала необходимо настадии обоснования финансовых решений, чтобы позволить менеджеру выбратьнаиболее оптимальные направления вложения средств и приемлемые источники ихфинансирования.

Структурадолгосрочного капитала неоднородна: он состоит из собственных и заемныхресурсов. Собственный капитал это обыкновенные акции и нераспределеннаяприбыль. Не следует забывать также и об амортизации, которая представляет собойважный внутренний источник финансирования предприятия. Долгосрочный заемныйкапитал – это прежде всего эмитируемые предприятием облигации. Для большинствароссийских предприятий выпуск облигаций является пока еще финансовой экзотикой,но равноценного ему способа привлечения заемных средств на длительные периодывремени (до 30 и более лет) в мире не существует. Промежуточное положение междусобственным и заемным капиталом занимают привилегированные акции, которые несутв себе признаки как первого так и второго способов финансирования. Каждый изперечисленных видов капитала имеет свою цену. У предприятия не бываетбесплатных ресурсов. Даже прибыль и амортизация являются платными источниками.Платой за их использование является доход, который получают от предприятия егоинвесторы. Собственники не согласились бы отказаться от изъятия всей чистойприбыли в форме дивидендов, если бы не были уверены в том, что капитализациявсей или части ее суммы принесет им еще больший доход в будущем. Теоретически,аналогичная ситуация с амортизационными отчислениями, хотя на самом деле уинвесторов отсутствует юридическое право изымать у предприятия начисленную имамортизацию.

Планируяинвестиции, предприятие предусматривает возможные источники их финансирования,а следовательно – и их цену. Общим правилом финансов является необходимостьрасчета полной цены всех видов вновь привлекаемого капитала. Точно так же, какправая сторона баланса покрывает собой все активы предприятия, источникифинансирования должны покрывать всю сумму инвестиций.

а)Взаимосвязь активов и капитала в балансе б) Взаимосвязь инвестиций и источникових финансирования

Рисунок6.1.1. Сравнительная структура финансирования предприятия и инвестиционныхпроектов

Изучаябухгалтерский баланс, невозможно точно указать, каким именно источникомресурсов покрывается конкретная статья актива: каждый рубль активов отражает всебе общую структуру правой стороны баланса, например: 50% собственногокапитала, 10% долгосрочной и 40% краткосрочной задолженности (рис. 6.1.1.а). Входе анализа можно предположить, что основные фонды финансируются из долгосрочныхисточников, а оборотные – из краткосрочных. Однако данное предположениеделается на основе обобщенных данных по балансу в целом, без выделенияконкретных статей. Например, если у предприятия имеются СОС, невозможно точноопределить какая конкретно часть оборотных активов приобретена за счетсобственных, а какая за счет заемных источников. Например, денежные средства,дебиторская задолженность и половина запасов финансируются из собственныхисточников, а оставшаяся часть запасов – из заемных. Трудно даже представить,кому может прийти в голову мысль организовать раздельное хранение запасов поспособу их финансирования.

Вруках менеджеров сосредотачивается весь предоставленный им капитал и они вправевкладывать его любым способом, приносящим максимальную выгоду инвесторам.Аналогично, при планировании инвестиций не следует предполагать, что какой-токонкретный проект будет финансироваться только за счет банковского кредита, адля реализации другого будет произведена новая эмиссия акций. Менеджеры должныопределить общий объем инвестиций и изыскать под него полную суммуфинансирования из всех источников. Доходность отдельных проектов должнасравниваться с общей или средней ценой всего вновь привлекаемого капитала, таккак каждый рубль инвестиций будет отражать в себе всю структуру капитала, изкоторого они финансируются, например: 30% обыкновенные акции, 20%привилегированные акции, 50% облигации (рис. 6.1.1.б).

Вто же время общая цена всего капитала складывается из стоимости отдельных егосоставляющих: собственных и заемных источников. Следовательно, для того, чтобырассчитать среднюю цену совокупного капитала, необходимо сначала определитьцены каждого его вида. Соотношение удельных весов отдельных компонент в общемобъеме привлекаемого капитала характеризует его структуру. Увеличивая долюотносительно менее дорогих источников, предприятие может снизить общую ценукапитала. Мировая практика показывает, что наиболее “дешевым” источникомявляется заемное финансирование, так как кредиторы находятся в болеепривилегированном положении в сравнении с собственниками предприятия: онисохраняют за собой право на возврат своих вложений, а в случае банкротства ихтребования будут удовлетворены раньше требований акционеров. Возникает вопрос,почему же у большинства предприятий по-прежнему очень высокий удельный вессобственного капитала, ведь это им невыгодно? В принципе он должен стремиться кнулю, а доля заемного капитала – приближаться к 100%.

Формированиеоптимальной структуры капитала, т.е. установление наиболее выгодногосоотношения между собственными и заемными источниками финансированияпредставляет собой “королевскую проблему” (das Königsproblem) финансовогоменеджмента. Неудивительно, что ее решению посвящены работы наиболееавторитетных ученых-финансистов, прежде всего – лауреатов Нобелевской премииМертона Миллера и Франко Модильяни. Эти ученые сделали парадоксальный вывод отом, что в условиях совершенного рынка, при отсутствии налогов и транзакционныхиздержек и при наличии равного доступа предприятий и физических лиц к кредитнымресурсам, структура капитала не оказывает влияния на его цену. Обоснованиеэтого заключения состоит в следующем: по мере роста доли заемногофинансирования, увеличивается эффект финансового рычага, то есть возрастаетфинансовый риск предприятия. Соответственно растет цена его капитала и всепреимущества заемного финансирования сводятся к нулю. В условиях эффективногорынка никто не мешает акционерам предприятия самим взять ссуду в банке и купитьна полученные деньги новые акции. Им нет смысла перепоручать эту работуменеджерам предприятия, от которых требуется совсем другое – максимальноэффективно инвестировать предоставляемый им капитал.

Такимобразом, сама по себе структура капитала не оказывает влияния на его цену,поэтому в данной сфере менеджерам не следует искать возможности увеличениястоимости предприятия, они должны сосредоточиться на эффективном управленииактивами. Однако та же самая мировая практика показывает, что руководителибольшинства предприятий все-таки уделяют значительное внимание оптимизацииструктуры капитала, более того, решение этой задачи составляет одну из основныхфункций финансового менеджмента. Данный парадокс также имеет свое рациональноеобъяснение: реальные экономические условия далеки от тех идеальных предпосылок,которые были заложены Модильяни и Миллером в основу своих доказательств. Покаеще нет абсолютно эффективных рынков, существуют и транзакционные издержки иналоги, а физические лица имеют более ограниченный доступ к кредитным ресурсам,чем предприятия. Поэтому оптимизация структуры капитала вполне может принестипредприятию реальное снижение его цены и сделать собственников предприятиябогаче. Одним из важнейших факторов данного эффекта является возможностьотнесения процентов за кредит на себестоимость, иными словами – исключение этихсумм из величины базы обложения налогом на прибыль. Дивиденды по акциямвыплачиваются из чистой прибыли, то есть они не предоставляют предприятию и егособственникам подобной “налоговой защиты”.

Такимобразом, расширение доли заемного финансирования в разумных пределах можетприводить к снижению общей цены привлекаемого капитала. Определение конкретнойвеличины этих пределов, то есть выработка целевой структуры капитала, наиболеевыгодной для данного предприятия, и является одной из важнейших задачфинансового менеджмента. Для ее успешного решения необходимо усвоить принципыоценки отдельных составляющих совокупного капитала предприятия.

Список литературы

Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru/

www.ronl.ru

Реферат: Цена и структура капитала

Олег Лытнев

Возможно вы искали - Реферат: Финансовый леверидж

а) Взаимосвязь активов и капитала в балансе б) Взаимосвязь инвестиций и источников их финансирования

Рисунок 6.1.1. Сравнительная структура финансирования предприятия и инвестиционных проектов

Похожий материал - Реферат: О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки

Очень интересно - Реферат: Стоимость и капитал

cwetochki.ru