Концепция– определенный способ трактовки какого-либо явления. С помощью концепции выражается основная точка зрения на данное явление.
Концепция денежного потока означает, что с любой финансовой операцией может быть связан некоторый денежный поток (cash flow), то есть множество распределенных по времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков) денежных средств. В качестве элементов денежного потока могут быть денежные поступления, доход, расход, прибыль, платеж и т.д. Чаще всего рассматриваются ожидаемые денежные потоки, для которых разработаны и формализованы методы, позволяющие принимать обоснованные управленческие решения.
Концепция временной стоимости состоит в том, что денежная единица, которая имеется сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через некоторое время, неравноценны. Эта неравноценность определяется: инфляцией, риском недополучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью. Из-за инфляции деньги обесцениваются; всегда существует ненулевая вероятность по каким – либо причинам не получить ожидаемую сумму; имеющиеся сейчас денежные средства можно пустить в оборот и получить дополнительный доход.
Наращение. Наращение первоначальной суммы капитала — это процесс присоединения к ней процентов в результате какой-либо финансовой операции. В зарубежной литературе используются термины accumulation (наращение), present value (PV, современная величина, первоначальной сумма), future value (FV, будущая величина, наращенная сумма).
Например:
Начисление процентов на депозит (банковский вклад). Банк должен выплатить вклад с начисленными процентами.
Начисление процентов на кредит. Получатель кредита должен вернуть сумму кредита с процентами.
Дисконтирование- метод, применяемый при оценке и отборе инвестиционных программ. Суть его заключается в приведении разновременных инвестиций и денежных поступлений фирмы к определенному периоду времени и определению коэффициента окупаемости капиталовложения - "внутренней нормы доходности".
Текущая стоимость
1.Текущая стоимость - стоимость денежного потока от операционной деятельности и выручки от продажи объекта, дисконтированных по заданной ставке.
2. стоимостьосновных средств, активов компании, исчисленная с учетом износа, остаточнаястоимость.
Приведенная стоимость- текущая стоимость будущей суммы денег, то есть оборотная сторона будущей стоимости.
Агентские отношения на финансовом рынке — это отношения: 1) между акционерами и менеджерами и 2) между кредиторами и акционерами. Агентские отношениявозникают в тех случаях, когда один или несколько индивидуумов, именуемых принципалами, нанимают одного или нескольких агентов, для оказания каких-либо услуг и затем наделяют агентов полномочиями по принятию решений.Агентские конфликтыпотенциально возникают в тех случаях, когда директор предприятия владеет менее чем 100% его акций, а предприятие использует заемный капитал. Потенциальные агентские конфликты имеют важное значение для крупных предприятий, поскольку, как правило, менеджеры владеют лишь небольшим процентом их акций. В такой ситуации максимизация богатства акционеров может быть отнюдь не главной целью менеджеров.
Главной целью менеджеров-агентов является увеличение темпов роста предприятия. Создавая крупные и стремительно растущие предприятия, менеджеры: 1) закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций новыми инвесторами становится менее вероятной; 2) увеличивают собственные власть, статус и оклады; 3) создают дополнительные возможности роста для своих подчиненных. Существует проблема, которую затрагивает теория агентских отношений — агентские затраты. Существуют три важнейшие категории агентских затрат:1) расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например затраты на проведение аудиторских проверок;2) расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов; 3) альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, например обязательное голосование акционеров по определенным вопросам, ограничивают действия менеджеров, противоречащие достижению основной цели — увеличению богатства акционеров .
Если акционеры не предпринимают никаких усилий с тем, чтобы повлиять на поведение менеджеров, и агентские затраты равны нулю, почти неизбежна потеря акционерами части своего богатства вследствие неэффективных (для акционеров) действий менеджеров. Напротив, если акционеры попытаются добиться полного соответствия всех действий менеджеров своим интересам, агентские затраты будут весьма высоки.
Одним из путей разрешения агентских споров является стимулирование менеджеров. Существуют две точки зрения по поводу способовразрешенияагентского конфликта акционер — менеджер. Сторонники одной крайности утверждают, что, если вознаграждение менеджеров фирмы зависело бы только от курса акций фирмы, агентские затраты были бы невысоки, поскольку у менеджеров в этом случае имелся бы сильнейший стимул для максимизации собственности акционеров. Однако было бы трудно — если не невозможно — нанять компетентных менеджеров на подобных условиях, поскольку при таком варианте их заработки зависели бы и от экономической конъюнктуры, над которой они не властны.
Согласно другой крайней точке зрения, акционеры могут контролировать все действия менеджеров, однако такой вариант был бы весьма дорогостоящим и неэффективным. Оптимальное решение находится где-то между двумя этими полюсами и предусматривает увязку вознаграждения руководителя фирмы с результатами ее деятельности и одновременно некоторый контроль над его действиями.
Помимо контроля существуют следующие механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров: 1) системы стимулирования на основе показателей деятельности фирмы; 2) непосредственное вмешательство акционеров; 3) угроза увольнения; 4) угроза скупки контрольного пакета акций фирмы.
Все системы стимулирования с помощью вознаграждений — фондовые опционы руководителей, наградные акции, премии за рост прибыли и т. д. — должны обеспечивать достижение двух целей. Во-первых, они предлагают руководящим работникам фирм стимулы, побуждающие стремиться к максимизации богатства акционеров. Во-вторых, такие системы должны помогать фирмам привлекать и удерживать у себя менеджеров, уверенных в том, что их финансовые перспективы зависят от их собственных способностей и энтузиазма, а из таких людей получаются самые лучшие руководители высшего уровня.
Помимо конфликта между акционерами и менеджерами заслуживает рассмотренияеще один агентский конфликт — между акционерами и кредиторами. Кредиторы имеют право на часть доходов фирмы (в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга), а также на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако контроль за решениями, от которых зависят рентабельность и рисковость активов фирмы, осуществляют акционеры, действующие через менеджеров фирмы. Кредиторы ссужают средства фирме под проценты, ставка которых, среди прочего, зависит от: 1) рисковости имеющихся у фирмы активов; 2) ожидаемой рисковости будущих дополнительных активов; 3) существующей структуры капитала фирмы; 4) ожидаемых будущих решений, затрагивающих структуру капитала фирмы.
Следует отметить, что в большинстве случаев действия, направленные на максимизацию общей стоимости фирмы (рыночной стоимости ее заемного и акционерного капитала), максимизируют и цену ее акций. Однако может возникнуть и такая ситуация, когда общая стоимость фирмы снижается, а цена ее акций растет. Такое положение может возникнуть в том случае, если величина заемного капитала фирмы снижается, но часть утрачиваемой таким образом стоимости передается акционерам фирмы. В этом случае общая стоимость фирмы может снизиться даже при росте цен акций.
Нетрудно понять, что если менеджеры будут отдавать предпочтение акционерам перед держателями облигаций, то могут возникнуть проблемы. Менеджеры являются агентами и акционеров, и кредиторов фирм, и должны соблюдать баланс между интересами этих двух групп держателей ценных бумаг. Менеджеры, желающие наилучшим образом служить интересам акционеров, должны честно относиться ко всем сторонам, чье экономическое положение затрагивают принимаемые ими решения.
studfiles.net
Теория агентских отношений
Известно, что целью фирмы является максимизация собственности (богатства) ее акционеров, а это сводится к максимизации цены акций фирмы. Хотя такая точка зрения вполне приемлема при первом знакомстве с деятельностью фирм, однако уже давно признано, что менеджеры фирм могут иметь и другие цели, конкурирующие с максимизацией богатства акционеров. Тот факт, что владельцы фирмы — ее акционеры — предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который рассматривается в рамках общей концепции, называемой теорией агентских отношений (agency theory).
Агентские отношения возникают в тех случаях, когда один или несколько индивидуумов, именуемых принципалами[23], нанимают одного или нескольких индивидуумов, именуемых агентами, для оказания каких-либо услуг и затем наделяют агентов полномочиями по принятию решений. В контексте финансового менеджмента первичные агентские отношения — это отношения:
между акционерами и менеджерами,
между кредиторами и акционерами.[24]
Агентские конфликты
Потенциальный агентский конфликт возникает во всех тех случаях, когда менеджер фирмы владеет менее чем 100% ее голосующих акций. Если фирма находится в собственности одного человека, который сам управляет ею, такой владелец-менеджер будет действовать, стремясь максимизировать свое собственное благосостояние или, в терминах экономической науки, экономический эффект. Владелец-менеджер, вероятно, будет измерять этот эффект в первую очередь размерами своего личного богатства. Но в процессе максимизации полезного эффекта кроме личного богатства будут учитываться и другие факторы, например количество свободного времени и наличие привилегий.[25] Однако, если владелец-менеджер уступает часть своей собственности, продав часть акций фирмы посторонним инвесторам, возникает потенциальный конфликт интересов, именуемый агентским конфликтом. Например, после продажи части акций владелец-менеджер может решить вести менее напряженную жизнь и не столь усердно работать, поскольку теперь ему будет отчисляться лишь часть совокупного дохода. Кроме того, он может решить увеличить свои привилегии, так как стоимость этих привилегий будет теперь частично покрываться другими акционерами. В сущности, сам факт неполучения владельцем-менеджером всего дохода компании, создаваемого его усилиями, представляет собой сильный стимул для совершения действий, не отвечающих интересам всех акционеров.
Потенциальные агентские конфликты имеют важное значение для большинства крупных корпораций, поскольку, как правило, менеджеры крупных фирм владеют лишь небольшим процентом их акций. В такой ситуации максимизация богатства акционеров может стать отнюдь не первостепенной целью менеджера. Например, по мнению многих специалистов, главной целью менеджеров-агентов является увеличение размеров фирмы.[26] Создавая крупную, стремительно растущую фирму, менеджеры: 1) закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций другими фирмами становится менее вероятной; 2) увеличивают собственную власть, статус и оклады; 3) создают дополнительные возможности для своих подчиненных — менеджеров низшего и среднего уровня. Далее, так как менеджеры большинства крупных фирм владеют лишь ничтожной долей акций этих фирм, утверждается, что они проявляют ненасытный аппетит к окладам и привилегиям, а также щедро жертвуют средства корпораций благотворительным организациям, которым они покровительствуют, поскольку большая часть этих расходов ложится на прочих акционеров.
Агентские затраты
Очевидно, что менеджеров можно побудить действовать на благо акционеров с помощью стимулов, ограничений и наказаний. Но эти средства эффективны лишь в тех случаях, когда акционеры могут проследить за всеми действиями менеджеров. Проблема морального риска (moral hazard), т. е. возможность незамеченных действий менеджеров в своих собственных интересах, возникает ввиду того, что акционеры на практике не могут контролировать все действия менеджеров. Как правило, для уменьшения агентских конфликтов и частичного решения проблемы морального риска акционеры должны нести агентские затраты (agency costs), к которым относятся все затраты, производимые с целью побудить менеджеров действовать с позиции максимизации достояния акционеров, а не своих эгоистических интересов. Существуют три важнейшие категории агентских затрат:
1) расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например затраты на проведение аудиторских проверок;
2) расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов;
3) альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, например обязательное голосование акционеров по определенным вопросам, ограничивают действия менеджеров, противоречащие достижению основной цели — увеличению богатства акционеров.
Если акционеры не предпринимают никаких усилий с тем, чтобы повлиять на поведение менеджеров, и, следовательно, агентские затраты равны нулю, почти неизбежна потеря акционерами части своего богатства вследствие неэффективных (для акционеров) действий менеджеров. Напротив, если акционеры попытаются добиться полного соответствия всех действий менеджеров своим интересам, агентские затраты будут весьма высоки. Таким образом, оптимальную величину агентских затрат следует определять тем же методом, каким принимаются любые инвестиционные решения: агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более чем на 1 дол. В сущности увеличение агентских затрат приемлемо, пока NPV каждого доллара прибыли, обеспечиваемый этими затратами, имеет положительное значение.
Стимулирование менеджеров
Существуют две крайние точки зрения по поводу способов разрешения агентского конфликта акционер—менеджер. Сторонники одной крайности утверждают, что, если вознаграждение менеджеров фирмы зависело бы только от курса акций фирмы, агентские затраты были бы невысоки, поскольку у менеджеров в этом случае имелся бы сильнейший стимул для максимизации собственности акционеров. Однако было бы трудно — если не невозможно — нанять компетентных менеджеров на подобных условиях, поскольку при таком варианте их заработки зависели бы и от экономической конъюнктуры, над которой они не властны. Согласно другой крайней точке зрения, акционеры могут контролировать все действия менеджеров, однако такой вариант был бы весьма дорогостоящим и неэффективным. Оптимальное решение находится где-то между двумя этими полюсами и предусматривает увязку вознаграждения руководителя фирмы с результатами ее деятельности и одновременно некоторый контроль над его действиями. Помимо контроля существуют следующие механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров:
системы стимулирования на основе показателей деятельности фирмы;
непосредственное вмешательство акционеров;
угроза увольнения;
угроза скупки контрольного пакета акций фирмы.
Системы стимулирования на основе показателей деятельности фирмы. В настоящее время фирмы во все большей степени увязывают вознаграждение менеджеров с результатами деятельности компании, вводя системы стимулирования на основе показателей, достигнутых компанией. В 50-60-е гг. большинство таких систем предусматривало фондовые опционы, руководителей (executive stock options), позволявшие менеджерам приобрести акции фирмы в определенное время в будущем по заранее оговоренной цене. Такие опционы имели ценность лишь в том случае, если рыночная цена данных акций превышала цену исполнения опциона. В основе этих планов лежало предположение о том, что, разрешая менеджерам приобретать акции по фиксированной цене, фирма создает стимул, побуждающий их стремиться повысить курс ее акций. Однако в 70-е гг. такие системы потеряли популярность, поскольку опционы, как правило, не оправдывали себя — в эти годы на фондовом рынке господствовала тенденция к снижению деловой активности, вызванная ростом процентных ставок, и курсы акций не обязательно отражали результаты работы менеджеров. Кроме того, было признано, что при общем снижении процентных ставок в стране курсы акций, как правило, повышаются даже у плохо управляемых фирм. Такая ситуация имела место в 80-е гг. Поскольку системы стимулирования должны основываться на тех факторах, которые управляются менеджерами, а общие колебания рынка не могут ими контролироваться, системы фондовых опционов оказались слабыми стимуляторами.
Все это привело к тому, что системы фондовых опционов перестали быть единственным средством стимулирования менеджеров. Если в 1970 г. из 100 крупнейших компаний США в 61 единственным средством стимулирования менеджеров являлись фондовые опционы, то в 1992 г. все 100 крупнейших фирм использовали и другие системы. Сейчас почти все фирмы используют систему наградных акций (performance shares), т. е. акций, предоставляемых ответственным работникам фирмы в качестве вознаграждения за успехи в работе, измеряемые объективными показателями — доходом на одну акцию, доходом на активы, доходом на акционерный капитал и т. д. Например, фирма «Honeywell» использует в качестве основного показателя при оценке результатов работы доход на одну акцию. Фирма устанавливает для своих менеджеров два частично накладывающихся друг на друга четырехлетних периода, интервал между началом первого периода и началом второго периода составляет два года. В начале каждого периода за каждым из ответственных работников закрепляется определенное число акций — от 10 000 у президента до 1 000 акций у менеджера низшего звена. Если компания достигает запланированных показателей, например увеличения дохода на одну акцию в среднем на 13% в год, менеджеры получают 100% выделенных им акций. Если показатели деятельности корпорации выше запланированных, менеджеры могут получить и большее количество акций — максимум 130% при росте дохода на акцию на 16% в год. Однако если этот показатель ниже 13% в год, менеджеры получают менее 100% акций, а если среднегодовой прирост дохода на акцию меньше 9%, они не получают ничего. Чтобы иметь право на получение наградных акций, менеджеры должны проработать в фирме в течение всего оцениваемого периода (четыре года).
Наградные акции могут иметь ценность даже при неизменном или снижающемся в силу рыночной конъюнктуры курсе акций фирмы, в то время как фондовые опционы при аналогичных условиях не имеют ценности, даже если менеджеры и добились больших успехов в повышении дохода на одну акцию. Разумеется, ценность наградных акций зависит от успехов фирмы на рынке: 1 000 акций «Honeywell» имеет гораздо большую ценность, если рыночная цена акции не 40, а 60 дол.
Все системы стимулирования с помощью вознаграждений — фондовые опционы руководителей, наградные акции, премии за рост прибыли и т. д. — должны обеспечивать достижение двух целей. Во-первых, они предлагают руководящим работникам фирм стимулы, побуждающие стремиться к максимизации богатства акционеров. Во-вторых, такие системы должны помогать фирмам привлекать и удерживать у себя менеджеров, уверенных в том, чтоих финансовые перспективы зависят от их собственных способностей и энтузиазма, а из таких людей получаются самые лучшие руководители высшего уровня. Хорошо продуманные системы обеспечивают достижение обеих этих целей.
Непосредственное вмешательство акционеров. Хотя громадное количество акций принадлежит индивидуальным держателям, все большая их доля сосредоточивается у институциональных инвесторов — страховых компаний, пенсионных фондов, взаимных инвестиционных фондов. В 1992 г. таким инвесторам принадлежало более половины совокупного акционерного капитала компаний США, поэтому финансовые менеджеры этих организаций при желании могут оказывать значительное влияние на деятельность фирм. Институциональные инвесторы фактически являются главными собственниками ряда фирм; например, фирма «Lotus Development» на 82% принадлежит институциональным инвесторам, в фирме «Reynolds Metals»их доля составляет 77%. Институциональные инвесторы могут влиять на деятельность менеджеров фирм двумя способами. Во-первых, они могут вступать в контакт с руководством фирмы и вносить предложения, касающиеся ее деятельности. В сущности, институциональные инвесторы могут действовать в роли лоббистов, представляющих интересы массы акционеров. Во-вторых, любой акционер, владеющий в течение года акциями фирмы на сумму минимум 1000 дол., может внести предложение, по которому должно быть проведено голосование на ежегодном собрании акционеров, даже если руководство фирмы не одобряет этого предложения. Хотя такие предложения акционеров не имеют обязательной силы, и их область ограничена вопросами, не имеющими отношения к повседневной деятельности фирмы, результаты голосований по ним оказывают очевидное влияние на высшее руководство фирм. В 1991 г. на собраниях акционеров ставились на голосование 123 предложения, внесенных акционерами, — вдвое больше, чем в 1989 г. И шансы на успех у подобных предложений растут: в 1991 г. 13 таких предложений собрало не менее 50% голосов, в то время как в 1987 г. не было ни одного аналогичного случая.
Иллюстрацией все более активной роли институциональных акционеров могут служить недавние события в фирме «Lockheed» — крупнейшем подрядчике Министерства обороны. Новый руководитель компании Дэниел Теллеп осуществил план реорганизации, который должен был резко увеличить доходы акционеров, однако этот план не сработал и цена акции упала с 55 до 36 дол. Институциональные инвесторы, владевшие 46% акций фирмы, сделали ряд предложений, предусматривавших:
избавление компании от «отравленных пилюль»;
проведение тайных голосований с тем, чтобы руководство фирмы не могло бы узнать, кто голосовал за и кто против любых предложений руководства и акционеров;
устранение из устава компании ряда положений, препятствовавших скупке контрольного пакета.[27]
Было очевидно, что принятие этих предложений сделало бы более вероятной скупку контрольного пакета акций компании, и Теллеп вместе с правлением фирмы воспротивился. Независимо от этого биржевик Хэронд Симмонс скупил 19% акций «Lockheed» и попросил предоставить ему 6 из 15 мест в правлении. Руководство фирмы ответило отказом, и Симмонс объявил о выдвижении собственного списка кандидатов в члены правления. Тогда институциональные инвесторы сообщили Теллепу и Симмонсу, что они поддержат только такой состав правления, который согласится с предложениями акционеров; Теллеп и Симмонс согласились поддержать эти предложения. После подсчета голосов выяснилось, что в правление прошли кандидаты Теллепа, но все три предложения акционеров были приняты. Увидев мощь институциональных инвесторов, Теллеп предложил им три места в расширенном составе правления. Несмотря на это, акционеры продолжали оказывать давление на Теллепа. Представитель одного крупного институционального инвестора сказал: «Мы видим, что Симмонс пока не продал своих акций, и мы не продали своих, и остальные крупные держатели тоже не продали... Но если положение не улучшится, — добавил он, — в следующем году голосование может пройти по-другому».
Почему же институциональные инвесторы внезапно стали проявлять такой интерес к управлению принадлежащимиим фирмами? Главная причина заключается в том, что теперь этим инвесторам уже нелегко уйти с рынка. Их инвестиционные портфели настолько велики, что в случае поспешной распродажи ими акций произойдет обвальное падение курсов этих акций. Институциональные инвесторы предпочли оставаться на рынке и работать с руководством фирм. Кроме того, менеджеры пенсионных фондов в последнее время подвергались сильному давлению со стороны Министерства труда, которое, согласно Закону о пенсионном обеспечении наемных работников, контролирует инвестиционную деятельность этих фондов. Данный закон требует, чтобы менеджеры пенсионных фондов голосовали в интересах своих бенефициаров (доверителей), а это зачастую означает голосование против руководства корпораций. Наконец, Комиссия по ценным бумагам и биржам расширила круг вопросов, которые могут затрагиваться в предложениях, вносимых акционерами фирм. Совсем недавно она включила в их число вопрос о вознаграждении руководителей фирм. В прошлом этот вопрос относился к категории «текущих вопросов» и соответственно не мог затрагиваться в предложениях акционеров. Точно так же Комиссия недавно заставила несколько компаний позволить своим акционерам провести голосование по поводу крайне щедрых пенсионных выплат («золотые парашюты») уходящим со своих постов руководителям.
yaneuch.ru
Теория агентских отношений
Известно, что целью фирмы является максимизация собственности (богатства) ее акционеров, а это сводится к максимизации цены акций фирмы. Хотя такая точка зрения вполне приемлема при первом знакомстве с деятельностью фирм, однако уже давно признано, что менеджеры фирм могут иметь и другие цели, конкурирующие с максимизацией богатства акционеров. Тот факт, что владельцы фирмы — ее акционеры — предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который рассматривается в рамках общей концепции, называемой теорией агентских отношений (agency theory). Агентские отношения возникают в тех случаях, когда один или несколько индивидуумов, именуемых принципалами, нанимают одного или нескольких индивидуумов, именуемых агентами, для оказания каких-либо услуг и затем наделяют агентов полномочиями по принятию решений. В контексте финансового менеджмента первичные агентские отношения — это отношения:
Агентские конфликты
Агентские конфликты потенциально возникают в тех случаях, когда директор предприятия владеет менее чем 100% его акций, а предприятие использует заемный капитал. Потенциальные агентские конфликты имеют важное значение для крупных предприятий, поскольку, как правило, менеджеры владеют лишь небольшим процентом их акций. В такой ситуации максимизация богатства акционеров может быть отнюдь не главной целью менеджеров.
Агентские затраты
Очевидно, что менеджеров можно побудить действовать на благо акционеров с помощью стимулов, ограничений и наказаний. Но эти средства эффективны лишь в тех случаях, когда акционеры могут проследить за всеми действиями менеджеров. Проблема морального риска (moral hazard), т. е. возможность незамеченных действий менеджеров в своих собственных интересах, возникает ввиду того, что акционеры на практике не могут контролировать все действия менеджеров. Как правило, для уменьшения агентских конфликтов и частичного решения проблемы морального риска акционеры должны нести агентские затраты (agency costs), к которым относятся все затраты, производимые с целью побудить менеджеров действовать с позиции максимизации достояния акционеров, а не своих эгоистических интересов. Существуют три важнейшие категории агентских затрат:
1) расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например затраты на проведение аудиторских проверок;
2) расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов;
3) альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, например обязательное голосование акционеров по определенным вопросам, ограничивают действия менеджеров, противоречащие достижению основной цели — увеличению богатства акционеров.
Увеличение агентских издержек приемлемо, пока оно в результате проводимых мер перекрывается ростом прибыли.
Стимулирование менеджеров выгоднее и предпочтительнее полного контроля их действий. Помимо контроля менеджеров побуждают действовать в интересах акционеров следующие механизмы: 1) системы стимулирования на основе показателей результативности и эффективности деятельности предприятия в виде опционов на приобретение акций предприятия или, что более эффективно, в виде наградных пакетов акций; 2) непосредственное вмешательство акционеров путем вступления в контакт с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть поставлены на голосование на ежегодных собраниях акционеров; 3) угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров; 4) угроза скупки контрольного пакета акций новым инвестором, который, как правило, сменяет руководство.
Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов
Концепция инвестиционного портфеля имеет важные следствия для многих сфер финансового управления. Например, цена капитала фирмы определяется степенью риска ценных бумаг, находящихся в ее портфеле, поскольку, во-первых, структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумаг фирмы; во-вторых, требуемая инвесторами доходность зависит от величины этого риска. Кроме того, любая фирма, акции которой находятся в портфеле, в свою очередь может рассматриваться как некий портфель находящихся в ее эксплуатации активов (или проектов), и поэтому владение портфелем ценных бумаг представляет собой право собственности на множество различных проектов; в этом контексте уровень риска каждого проекта оказывает влияние на рисковость портфеля в целом.
Отцом современной теории портфеля является Гарри Марковиц, получивший за свои труды в 1990 г. Нобелевскую премию по экономике.[7] Первый урок, который дает нам теория Марковица, состоит в том, что, как правило, совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели. Основная причина такого снижения риска заключается в отсутствии прямой функциональной связи между значениями доходности по большинству различных видов активов. Теория портфеля приводит нас к недвусмысленным выводам:
Теория структуры капитала
Среди вопросов, с которыми сталкиваются финансовые менеджеры, одним из основных является следующий: каким образом фирма должна сформировать необходимый ей капитал? Следует ли ей прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом? В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу, содержавшую одну из самых удивительных теорий современного финансового менеджмента: они пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала. В своей работе Модильяни и Миллер, исходя из весьма жестких заданных условий, включающих, в частности, наличие идеальных рынков капитала (что подразумевает нулевое налогообложение), доказывают, что структура капитала не влияет на стоимость фирмы. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своей фирмы, использовав вырученные средства на покупку акций фирмы, не пользующейся привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заемного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами фирм с относительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких фирм будут примерно совпадать. Таким образом, согласно Модильяни и Миллеру, стоимость акций фирмы не связана с соотношением между ее заемным и собственным капиталом.
Таким образом, продемонстрировав те условия, при которых структура капитала не влияет на стоимость фирмы, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимание возможного влияния заемного финансирования.
Однако обычно доля займов в капитале фирмы бывает весьма далека от 100%. Позднее различные исследователи, пытаясь модифицировать теорию Модильяни—Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных предпосылок данной теории. Модифицированная с учетом фактора затрат финансовых затруднений теория Модильяни—Миллера утверждает:
Таким образом, модифицированная теория Модильяни—Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (tax savings-financial costs tradeoff theory), позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.
Недостаток: Хотя данная теория обладает несомненной привлекательностью, эмпирические доказательства в пользу ее правильности весьма слабы. Очевидно, что при принятии финансовых решений должны учитываться и другие факторы. Далее в этой главе мы рассмотрим теорию асимметричной информации, помогающую объяснить реальную практику принятия финансовых решений, а весь спектр теорий структуры капитала подробно рассматривается в главах посвященным структуре капитала.
4. Модильяни и Миллер: теория дивидендов
Модильяни и Миллер исследовали также и влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций фирм.[5] Помимо предпосылки о наличии идеальных рынков капитала работа Модильяни и Миллера, посвященная этому вопросу, предусматривала следующие допущения:
Приняв эти условия, Модильяни и Миллер пришли к выводу о том, что политика выплаты дивидендов, как и структура капитала фирмы, не влияет на ее стоимость, т. е. является иррелевантной. В сущности, каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает сумму нераспределенной прибыли, которая может быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. Ввиду этого в условиях, предусмотренных моделью Модильяни—Миллера, акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на сумму 1 дол. сегодня и получением в будущем дивидендов, приведенная стоимость которых составляет тот же доллар; следовательно, политика выплаты дивидендов не окажет никакого влияния на цену акций.
Рассматриваемые в совокупности работы Модильяни и Миллера по структуре капитала (первоначальный вариант с нулевым налогообложением) и политике выплаты дивидендов позволяют менеджерам прийти к весьма существенным выводам. При наличии идеальных рынков капитала стоимость фирмы зависит исключительно от принятых ею решений по проектам капиталовложений, поскольку эти решения определяют будущие денежные потоки по операциям фирмы и рисковость этих потоков. Способы формирования капитала фирмы (структура капитала) не окажут никакого влияния на стоимость фирмы.
Концепция временной ценности денег (The Time Value of Money Concept) заключается в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидающаяся к получению через какое-то время, неравноценны, а именно "рубль завтра" по своей ценности всегда меньше "рубля сегодня". Подобная неравноценность определяется тремя основными причинами: инфляцией , риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью. По сравнению с денежной суммой, которая, возможно, будет получена в будущем, та же самая сумма, имеющаяся в наличии в данный момент времени, может быть немедленно пущена в оборот и поэтому принесет дополнительный доход.
Временная ценность является объективно существующей
характеристикой денежных ресурсов. Смысл ее состоит в том, что денежная
единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны. Эта неравноценность определяется действием трех основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью.
Инфляция присуща практически любой экономике, причем бытовавшее в нашей стране в течение многих лет сугубо негативное отношение к этому процессу не вполне корректно. Происходящее в условиях инфляции перманентное обесценение денег, вызывает, с одной стороны, естественное желание их куда-либо вложить, т.е. в известной мере стимулирует инвестиционный процесс, а, с другой стороны, как раз отчасти и объясняет, почему различаются деньги, имеющиеся в наличии и ожидаемые к получению.
Вторая причина различия — риск неполучения ожидаемой суммы — также
достаточно очевидна. Любой договор, согласно которому в будущем ожидается поступление денежных средств, имеет ненулевую вероятность быть неисполненным вовсе или исполненным частично.
Третья причина — оборачиваемость — заключается в том, что денежные средства, как и любой актив, должны с течением времени генерировать доход по ставке, которая представляется приемлемой владельцу этих средств. В этом смысле сумма, ожидаемая к получению через некоторое время, должна превышать аналогичную сумму, которой располагает инвестор в момент принятия решения, на величину приемлемого дохода.
stud24.ru
Министерство образования и науки Российской Федерации
ФГБОУ ВПО Кубанский государственный технологический университет
Факультет экономики, управления и бизнеса
Кафедра экономической теории
Курсовая работа
по дисциплине «Институциональная экономика»
на тему: «Теория агентских отношений»
Выполнил студент группы 11-ДМэ
Гейбуллаев Нурлан Тельман оглы
Допущен к защите
Научный руководитель
Нормоконтролер работы
Защищена Оценка
Члены комиссии
Краснодар 2011
Содержание
Введение………………………………………………………………….….……3
1. Основные положения теории агентских отношений
1.1 Сущность и содержание агентских отношений………….……..….…..5
1.2 Модели управления агентскими отношениями…………………..……8
2. Анализ проблем в развитии российской экономике
2.1 Агентские проблемы в российской экономике…………………….….15
2.2 Решение агентской проблемы российских корпорациях…………...19
Заключение…………………………………………………………………..…..26
Список литературы………………………………………………………..…….28
Введение
Развитие институтов корпоративного управления, имеющих своей целью повышение инвестиционной привлекательности, не является единственной причиной делегирования полномочий профессиональным менеджерам. Многие из основателей бизнеса на определенном этапе развития бизнеса приходят к пониманию необходимости передачи управления (оперативного или полного) в руки наемных менеджеров. Делегирование полномочий ведет к появлению агентской проблемы (в частности к появлению агентских издержек). Поэтому на данном этапе развития отечественной экономики развитие управления агентскими издержками российских корпораций является одним из актуальных направлений развития экономической науки России. Тем более, что прямая трансляция западных методик оптимизации агентских издержек не находит широкого применения, вследствие многих причин: слабое развитие фондового рынка, отсутствие отчетности по международным стандартам, непрозрачность российского бизнеса, российская специфика
Понимание значимости взаимоотношений собственников и управляющих, а также корпоративного управления в широком смысле слова в России, в целом, пока не состоялось. Не сформировалась и полноценная методическая база для решения выше обозначенных проблем.
Большинство современных исследований в области корпоративного управления сконцентрированы на общих проблемах формирования корпоративных отношений, и в минимальной степени, затрагивают вопросы взаимоотношения собственников и менеджеров, а также связанных с этим агентские издержки.
Цель курсовой работы – рассмотреть агентские отношения.
Для достижения данной цели в работе поставлены и решены следующие основные задачи:
- рассмотрение сущности агентской проблемы;
- изучение теоретических аспектов управления агентскими издержками, в системе, ориентированной на рост стоимости предприятия;
- разработка предложений и рекомендаций по решению агентской проблемы
Предметом исследования являются экономические отношения между заинтересованными участниками предприятия в процессе корпоративного управления. Объектом исследования выступают предприятия, функционирующие в условиях постоянно изменяющейся внутренней и внешней рыночной среды.
Практическая значимость работы. Практическая значимость проведенного исследования определяется тем, что теоретические положения доведены до практических предложений и рекомендаций, методических разработок, с целью использования в российских корпорациях, что позволяет комплексно подойти к разработке и осуществлению мероприятий по контролю и оптимизации величины агентских издержек в процессе управления.
1 Основные положения теории агентских отношений
1.1 Сущность, содержание и функции агентских отношений
Под агентскими понимаются отношения двух участников, один из которых (заказчик, принципал) передает другому (агенту) свои функции. С позиции управления финансами наиболее важными агентскими отношениями являются отношения между собственниками и менеджерами, а также между кредиторами и акционерами. Например, в бизнесе часто возникают ситуации, когда владельцы капитала делегируют принятие управленческих решений наемным менеджерам (агентам). Однако менеджеры в целях сохранения своего рабочего места, развития карьеры, роста заработной платы и т. п. могут принимать решения, которые выгодны лично им, в ущерб интересам владельцев бизнеса. Экономисты называют конфликты, возникающие из отношений «принципал-агент», агентскими проблемами, или агентскими конфликтами. Теория агентских отношений изучает сущность и причины возникновения подобных конфликтов, а также разрабатывает методы и инструменты, позволяющие преодолевать или снижать их негативные последствия.
Агентские конфликты потенциально возникают в тех случаях, когда директор предприятия владеет менее чем 100% его акций, а предприятие использует заемный капитал. Потенциальные агентские конфликты имеют важное значение для крупных предприятий, поскольку, как правило, менеджеры владеют лишь небольшим процентом их акций. В такой ситуации максимизация богатства акционеров может быть отнюдь не главной целью менеджеров. О. Вильямсон указал на то, что главной целью менеджеров-агентов является увеличение размеров предприятия. Р. Маррис показал, что цель менеджеров — увеличение темпов роста предприятия. Это весьма важное обстоятельство, так как современные представления теории и истории экономического развития свидетельствует о том, что именно рост является главным фактором успеха предприятия и главной задачей финансовых менеджеров. Создавая крупные и стремительно растущие предприятия, менеджеры:
1) закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций новыми инвесторами становится менее вероятной;
2) увеличивают собственные власть, статус и оклады;
3) создают дополнительные возможности роста для своих подчиненных.
Однако не следует забывать, что менеджеры могут проявлять ненасытный аппетит к окладам и привилегиям, к щедрым благотворительным пожертвованиям в ущерб интересам акционеров.
Агентские издержки. Менеджеров можно побудить действовать на благо акционеров с помощью стимулов, ограничений и наказаний. В связи с этим возникают три важнейшие категории агентских издержек:
1) издержки на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например затраты на проведение аудиторских проверок;
2) издержки на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов;
3) альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда установленные акционерами правила ограничивают действия менеджеров, противоречащие цели увеличения богатства акционеров.
Увеличение агентских издержек приемлемо, пока оно в результате проводимых мер перекрывается ростом прибыли. Стимулирование менеджеров выгоднее и предпочтительнее полного контроля их действий. Помимо контроля менеджеров побуждают действовать в интересах акционеров следующие механизмы:
1) системы стимулирования на основе показателей результативности и эффективности деятельности предприятия в виде опционов на приобретение акций предприятия или, что более эффективно, в виде наградных пакетов акций;
2) непосредственное вмешательство акционеров путем вступления в контакт с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть поставлены на голосование на ежегодных собраниях акционеров;
3) угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров;
4) угроза скупки контрольного пакета акций новым инвестором, который, как правило, сменяет руководство.
Агентский конфликт «акционеры — кредиторы». Кредиторы имеют право на часть доходов предприятия в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга, а также на активы предприятия в случае его банкротства. Но контроль за решениями, от которых зависят рентабельность и рисковость активов, осуществляют акционеры, действующие через менеджеров предприятия. Кредиторы ссужают средства под проценты, ставка которых, кроме прочего, зависит от:
1) рисковости имеющихся у предприятия активов;
2) ожидаемой рисковости будущих дополнительных активов;
3) существующей структуры капитала предприятия;
4) ожидаемых будущих решений, затрагивающих структуру капитала предприятия.
Акционеры, действующие через менеджеров, могут направить средства предприятия в сферу более рискованных проектов по сравнению с проектами предшествующих периодов и ожиданиями кредиторов. Тогда увеличение риска приведет к повышению требуемой доходности по долговым обязательствам предприятия и к снижению рыночной стоимости невыплаченного долга, т.е. к потерям кредиторов.
1.2 Модели управления агентскими отношениями
Системы корпоративного управления в разных странах различны. Отличается распределение функций между советом директоров и исполнительными органами, структура акционерного капитала, отличается роль и участие других заинтересованных лиц (стейкхолдеров) в жизни компании. Безусловно, на то, какой традиционно сложится система корпоративного управления, влияют особенности культурного и экономического уклада и развитие фондового рынка. Соотношение всех этих факторов и характеристик и позволяет говорить о различных «моделях корпоративного управления». Традиционно выделяют три модели корпоративного управления – англо-американскую модель, немецкую (рейнскую) и японскую.
Основными экономическими особенностями, повлиявшими на формирование англо-американской модели, являются следующие:
высокая степень распыленности акционерного капитала. Среди крупнейших американских компаний очень незначительное число имеет крупных по американским меркам (как правило, владельцев не более 2-5%), акционеров. Основными владельцами капитала этих компаний являются большое число институциональных (пенсионные, страховые и инвестиционные фонды) и еще большее число мелких (миноритарных) частных инвесторов. Как правило, средства этих инвесторов распределены между большим числом компаний, а сами акционеры не связаны с компаниями какими-либо отношениями помимо владения акциями. Распыленность вложений позволяет инвесторам быть готовыми к принятию высокой степени рисков, связанных с деятельностью компаний.
Большинство инвесторов ориентировано на краткосрочные цели, на получение дохода за счет курсовой разницы.
Фондовый рынок высоколиквиден благодаря такой структуре акционерного капитала и особенностям регулирования.
Структура капитала и высокая ликвидность обусловливают высокую распространенность враждебных поглощений. Фондовый рынок является не просто рынком акций, а рынком компаний – через него осуществляется переход контроля над крупнейшими компаниями.
Вследствие особенностей законодательства и деловой традиции последних 60 лет, банки играют незначительную роль как акционеры, их отношения с компаниями не выходят за рамки отношений «заемщик – кредитор».
Выделяют следующие преимущества англо-американской модели:
Основные недостатки англо-американской модели:
Отличительным признаком англо-американской модели корпоративного управления стал так называемый «унитарный» (одноуровневый) совет директоров, включающий как исполнительных членов (менеджеров компании), так и неисполнительных (не являющихся работниками компании), часть из которых является «независимыми» директорами, не имеющими никаких отношений с компанией помимо членства в совете директоров. В последние годы после ряда корпоративных скандалов и банкротств, обусловленных мошенническими действиями со стороны менеджмента и недостаточным контролем со стороны советов директоров, число независимых директоров в компаниях растет.
freepapers.ru
