Реферат: Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта. Реферат оценка стоимости капитала

Реферат - Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта

Под стоимостью капитала понимается доход, который должныпринести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зренияинвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или долиединицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следуетзаплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвесторомможет быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. Впоследнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, которыйобразовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям иследовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае заиспользование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимостькапитала.

Обычно считается, что стоимость капитала — это альтернативнаястоимость, иначе говоря доход, который ожидают получить инвесторы отальтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. Всамом деле, если компания хочет получить средства, то она должна обеспечитьдоход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принестиинвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

Основная область применения стоимости капитала — оценкаэкономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется вметодах оценки эффективности инвестиций, т.е. с помощью которой все денежныепотоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящемумоменту времени, — это и есть стоимость капитала, который вкладывается впредприятие. Почему именно стоимость капитала служит ставкой дисконтирования?Напомним, что ставка дисконта — это процентная ставка отдачи, которуюпредприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проектаденьги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет,предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективныйспособ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в свойсобственный бизнес и получить отдачу, как минимум равную стоимости капитала.Таким образом, стоимость капитала предприятия — это минимальная нормаприбыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы:

o уровеньдоходности других инвестиций,

o уровень рискаданного капитального вложения,

o источникифинансирования.

Рассмотрим каждый из факторов в отдельности. Посколькустоимость капитала — это альтернативная стоимость, то есть доход, которыйожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала принеизменной величине риска, стоимость данного капитального вложения зависит оттекущего уровня процентных ставок на рынке ценных бумаг (облигаций и акций).Если предприятие предлагает вложить инвесторам капитал в более рискованноедело, то им должен быть обеспечен более высокий уровень доходности. Чембольше величина риска, присутствующая в активах компании, тем больше долженбыть доход по ним для того, чтобы привлечь инвестора. Это золотоеправило инвестирования.

В настоящее время наблюдается возрастание, хотя и оченьнезначительное, интересов иностранных инвесторов в предприятия стран бывшегоСоветского Союза. Понятно, что такие капитальные вложения для иностранногоинвестора являются очень рискованными (по крайней мере по сравнению свложениями в предприятия западных стран). По этой причине, следуя золотомуправилу инвестирования стоимость зарубежных капитальных вложений весьма велика— от 20 до 30 процентов. В то же время стоимость подобных капитальных вложенийв предприятия собственных стран не превышает 20%.

Кроме этих факторов, на стоимость капитала оказывает влиянието, какие источники финансирования имеются у предприятия. Процентные платежи позаемным источникам рассматриваются как валовые издержки (то есть входят всебестоимость) и потому делает долговые источники финансирования болеевыгодными для предприятия. Но в то же время использование заемных источниковболее рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашенияосновной части долга необходимо производить вне зависимости от результатовреализации инвестиционного проекта. Стремясь снизить риск, предприятиеувеличивает долю собственных привлеченных средств (производит дополнительнуюэмиссию акций). При этом, стимулируя инвестора производить вложения всобственность, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложениикапитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в собственностьпредприятия более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитнойинвестицией, и поэтому ожидает и требует более высокую отдачу.

2. Подходы и модели определениястоимости капитала

При изложении данного вопроса мы последовательно рассмотримряд частных простейших случаев с их последующим обобщением. При изложениипервого примера будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислениистоимости капитала.

Пример 1. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $2 на каждыйимеющийся у него $1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но можетпривлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит поставке 6%, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12%.Если предприятию необходимы $3,000, то оно должно получить чистый денежныйдоход $2,000 * 0.06 = $120 с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка и$1,000 * 0.12 = $120 для удовлетворения требований акционеров. Таким образом,стоимость капитала составит $240/$3,000 = 8%.

Точно такой же результат можно получить, используя следующуюсхему:

Такой подход часто называют вычислением взвешенной среднейстоимости капитала, которая часто обозначается WACC (Weighted Average Cost ofCapital).

Для того, чтобы определить общую стоимость капитала,необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.

Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает

1. Собственныйкапитал в виде

o обыкновенныхакций,

o накопленнойприбыли за счет деятельности предприятия;

2. Сумму средств,привлеченных за счет продажи привилегированных акций;

3. Заемный капитал ввиде

o долгосрочногобанковского кредита,

o выпускаоблигаций.

Рассматривая предприятия государственной формы собственности,работающие в рыночных (хозрасчетных) условиях, мы выделяем две компоненты:

1. Собственныйкапитал в виде

o накопленнойнераспределенной прибыли

2. Заемный капитал ввиде долгосрочных банковских кредитов

Ниже последовательно рассмотрены модели оценки каждойкомпоненты.

3. Модели определения стоимостисобственного капитала

Стоимость собственного капитала — это денежный доход, которыйхотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей,каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся враспоряжении того, кто оценивает капитал.

Модель прогнозируемого роста дивидендов. Расчет стоимости собственногокапитала основывается на формуле

/>, (1)

где Се — стоимость собственного капитала,

Р — рыночная цена одной акции,

D1 — дивиденд, обещанный компанией в первый годреализации инвестиционного проекта,

g — прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

Пример 2. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $40. Ожидаемаяв следующем году величина дивиденда $4. Кроме того, предприятие планируетежегодный прирост дивидендов 4%. Используя формулу (1) получаем

/>.

Данная модель применима к тем компаниям, величина приростадивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не можетбыть использована.

Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital AssetsPrice Model).Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильнойрыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных,характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель рискаконкретной фирмы, который формализуется введением показателя />. Этот показательустроен таким образом, что />, если активы компании совершеннобезрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель />равен нулю, например,для казначейских облигаций США. (Декларировано также, что облигации внутреннегогосударственного займа в Украине также имеют нулевую степень риска). Показатель/>, еслиактивы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всехпредприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0</><1, то этопредприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если />>1, топредприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид

/>, (2)

где />— показатель прибыльности (отдачи)для безрискового вложения капитала, СМ — средний по рынку показательприбыльности,

/>— фактор риска.

Изменение Се согласно модели (2) в зависимости отриска иллюстрируется графически с помощью следующего рисунка.

/>

Рис. 1. Доходность собственного капитала компании

Возникает вопрос: как определить показатель />для данного предприятия?Единственный разумный способ — это использование данных прошлых лет. Посравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночнойприбыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость,которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночнойприбыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой дляоценки />—фактора. В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторовпечатают справочники, содержащие показатель />для большинства крупных фирм.

Пример 3. Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной />. Величинапроцентной ставки безрискового вложения капитала равна 6%, а средняя пофондовому рынку — 9%. Согласно ценовой модели капитальных активов стоимостькапитала компании равна:

/>.

Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капиталабазируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многиеинвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражаетреальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли онв виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды вбудущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, которыйпубликуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятсяне создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласноданной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле

/>, (3)

где П — величина прибыли на одну акцию,

Р — рыночная цена одной акции.

Пример 4. Величина прибыли на 1 акцию компании XGG составила $5, а рыночная ценаакции в среднем равнялась $40. Согласно модели прибыли на акцию оценкастоимости собственного капитала составляет

/>.

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишьоценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точнопредсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели вконечном итоге приводят к различным результатам.

Пример 5. Величина показателя />компании ХХХ равна 1.5. Текущаярыночная цена акции составляет $20, а величина прибыли на 1 акцию в прошломгоду равнялась $2. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году составляет$1 на 1 акцию и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 6%. Считая, чтопроцентная ставка безрискового вложения капитала равна 6%, а средний доход повсему рынку составляет 9%, необходимо вычислить стоимость собственного капиталас использованием всех трех методов.

Для модели роста дивидендов получим:

/>.

Для ценовой модели капитальных активов:

/>.

Для модели прибыли на акцию:

/>.

Как видно, для всех трех моделей мы получили разныерезультаты. В данном случае расхождение несущественное, хотя в реальнойпрактике различия в оценках могут быть более драматичными.

Модель премии за риск. Данная модель занимает особое место, так как носитдоговорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальныминвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если Сн— уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для неговозможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оцениваетсяпо формуле:

/>, (4)

где RP — премия за риск.

Потенциальных западных инвесторов можно привлечь для вложениякапитала в предприятия Украины и других стран СНГ только большой величинойпремии за риск. Совокупный инвестор в виде множества физических лиц,проживающих за рубежом, не может стать таким инвестором по очевидным причинам.Следовательно, украинскому предприятию приходится рассчитывать лишь нанекоторое достаточно большое зарубежное предприятие в качестве инвестора. И вэтом случае придется прибегнуть к модели (4), поскольку никакой другойинформации нет.

Для государственных предприятий из всех перечисленных выше моделей вбольшей мере подходит модель прибыли на акции при условии ее адаптации дляусловий государственного предприятия в условия самофинансирования. Стоимостьюкапитала в данном случае может служить отношение ежегодной прибыли предприятияк сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году.

/>, (5)

где П — годовая прибыль предприятия, оставшаяся в егораспоряжении,

S — сумма собственных средств предприятия по его балансу наконец года.

Пример 6. В результате хозяйственной деятельности предприятия после уплаты всехналогов остается $25,000. На конец года балансовая стоимость собственныхсредств предприятия составляет $200,000. Стоимость его капитала может бытьоценена как

/>.

Формула (5) может быть использована как для существующихданных, отражающих результат деятельности предприятия в прошлом году, так и дляплановых показателей.

Стоимость вновь привлеченного капитала. Требуемый доход на новый (вновьпривлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход насуществующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительныеакции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Этосвязано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, сжеланием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегканиже рыночной).

Пример 7. Текущая рыночная цена акции компании МХ равна $40 за акцию, а стоимостьсобственного капитала составляет 10%. Таким образом доход на 1 акцию составляет$4. В процессе выпуска новых акций компания ожидает получить всего $35 закаждую акцию. Но во избежание падения стоимости всех акций компания все равнодолжна обеспечить доход на одну акцию в размере $4. Следовательно стоимостьнового собственного капитала будет равна

/>.

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принятоиспользовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

/>, (6)

где F — так называемая стоимость выпуска, отражающаязакономерное

снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

Пример 8. Компания ожидает в следующем году $1.24 выплаты дивидендов на одну акциюпри 8%-ом ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компаниипродаются по цене $23 за акцию. Согласно формуле (6.1) стоимость собственногокапитала компании составляет

/>.

В следующем году компания собирается выпустить новые акции,затрачивая на выпуск 10% стоимости акций. Согласно формуле (6.6) при F=10% получимследующую стоимость вновь выпущенных акций:

/>.

Таким образом, стоимость собственного капитала вновьвыпущенных акций возросла до 14% по сравнению с 13.4% существующих акций.

Реальное развитие событий будет существенно зависеть отуспеха деятельности фирмы. Если она будет в состоянии обеспечить 14% доходностипри годовом росте на 8%, то рыночная цена акции останется без изменения, тоесть $40. Если фирма будет зарабатывать для своих владельцев более 14% наакцию, рыночная стоимость акции закономерно возрастет (ввиду возрастающегоспроса), в противном случае рыночная стоимость будет падать.

4. Модель определения стоимостипривилегированных акций

Данная модель является весьма простой, поскольку доход напривилегированные акции устанавливается обычно весьма простым способом: попривилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверхэтого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается.Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированныхакций) рассчитывается по следующей формуле

/>, (7)

где D — величина ежегодного дивиденда на акцию,

Р — рыночная цена одной акции.

Пример 9. По привилегированным акциям компании ХХХ выплачивается ежегодныйдивиденд в размере $8, текущая рыночная цена акции составляет $100 за акцию.Следовательно, стоимость привилегированной акции компании ХХХ составляет

/>.

Если рыночная цена привилегированных акций уменьшится до $80за одну акцию, то стоимость привилегированных акций возрастает до

/>.

Также как и в случае с обыкновенными акциями, затраты навыпуск новых привилегированных акций повышает их стоимость. Эту оценку можносделать по аналогии с (6), предполагая g = 0, так как привилегированные акцииобычно не имеют роста

/>. (8)

В условиях примера 10 стоимость новых привилегированныхакций, при 10%-ных затратах на их выпуск, составит

/>.

Как мы видим эта стоимость выше стоимости существующихпривилегированных акций.

5. Модели определения стоимостизаемного капитала

В процессе своей деятельности предприятие использует заемныесредства, получаемые в виде:

o долгосрочногокредита от коммерческих банков и других предприятий,

o выпускаоблигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредитаи определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком вкаждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого пооблигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой впроцентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость — это цена, которуюзаплатит компания — эмитент держателю облигации в день ее погашения.Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается приих выпуске.

В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальнойстоимости. Следовательно в этом случае стоимость заемного капитала Сdопределяется номинальной процентной ставкой облигации iн

/>. (10)

Однако в условиях изменения процентных ставок по ценнымбумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигациипродаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие —эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентнойставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется:увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной,и уменьшается в противном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемногокапитала) используем модель современной стоимости облигации

/>, (11)

где INT — ежегодная процентная выплата по облигации,

М —номинальная стоимость облигации,

VB — современная (настоящая) стоимость облигации,

N —количество периодов (лет) до погашения облигации,

rВ — процентная ставка по облигации.

Для лучшего понимания финансового механизма определенияфактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулуболее детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма — эмитентаобязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимостьМ по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения.Поэтому формула (11) определяет дисконтированный поток этих выплат. В предыдущейглаве подробно исследовался феномен изменения стоимости цены облигации взависимости от рыночной процентной ставки. С помощью рассмотренных там примеровможно сделать вывод о том, чтопоскольку рыночная цена облигации колеблется,а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходностьоблигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается приуменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемногокапитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечнаядоходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая позволяет,купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию,объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации намомент ее погашения.

В обозначениях формулы (11) для расчета стоимости заемногокапитала Cd используется уравнение:

/>, (12)

где VМ — текущая рыночная цена облигации,

N — количество лет, оставшихся до погашения облигации.

Уравнение (11) можно решить лишь приближенно с помощьючисленных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий киспользованию уравнения (12) дает следующая приближенная формула

/>. (13)

Пример 11. Компания ZZ пять лет назад выпустила облигации номиналом $1,000 иноминальной процентной ставкой 9%. Текущая стоимость облигации на фондовомрынке составляет $890 и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить/>.

С помощью формулы (13) получим

/>

Точным значением />, получаемым в результате решенияуравнения (6.12), является 10.86%.

Предположим теперь, что текущая рыночная цена облигациисоставляет $1,102 за штуку. В этом случае

/>.

Точное значение равно 7.51%.

Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должнабудет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимумравный конечной доходности по существующим облигациям. Таким образом, конечнаядоходность будет представлять собой для компании стоимость привлечениядополнительного заемного капитала. Если у компании есть избыточные средства, тоона может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночнойстоимости. Сделав это компания получит доход, равный доходу, который бы получиллюбой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости идержал их у себя до момента погашения. Если компания по другому инвестируетизбыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации,выбирая по крайней мере столь же прибыльную альтернативу. Конечная доходностьоблигации — это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Такимобразом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или онануждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациямпредставляет собой стоимость заемных средств.

Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимости заемногокапитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличиеот доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемномукапиталу, включаются в издержки по производству продукции. Таким образом,стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечнойдоходности (или стоимости до уплаты налогов).

Пример 12. Предположим, что конечная доходность по привлеченному заемному капиталусоставляет 10%. Только что выпущенная облигация номиналом $1,000 в этом случаебудет приносить ежегодно 10% * $1,000 = $100. Если величина ставки налога равна30%, то издержки в $100 на выплату процентов будут означать экономию в налогахв размере $30. При этом издержки на выплату процентов после уплаты налоговсоставят $70 = $100 — $30. Поэтому стоимость заемного капитала после уплатыналогов составит $70/$1,000 = 7%.

Для того, чтобы отразить этот финансовый феномен вводят такназываемую эффектную стоимость заемного капитала, равную

/>, (14)

где Т — ставка налога.

В условиях примера 11 мы приходим к такому же результату, ноболее простым способом:

/>.

6. Взвешенная средняя стоимостькапитала

Последним шагом в оценке общей стоимости для компании являетсякомбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Эту общуюстоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как онапредставляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных поих доле в общей структуре капитала.

Расчет взвешенной средней стоимости капитала производится поформуле:

/>, (15)

где />— соответственно доли заемныхсредств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций инераспределенной прибыли), />— стоимости соответствующих частейкапитала, Т — ставка налога на прибыль.

Пример 13. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $450,000,привилегированные акции составляют $120,000, а общий заемный капитал —$200,000. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций10%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднююстоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая суммакапитала компании составляет $450,000 + $120,000 + $200,000 = $770,000. Поэтому

/>

/>

/>

Расчет WACC удобно производить с помощью таблицы

Таким образом, агрегированная (средняя взвешенная) стоимостькапитала компании составляет 11.38 процентов.

Литература

1. Разработка ианализ проектов. Т. 1, Т. 2 — Вашингтон: Институт Экономического РазвитияВсемирного Банка, 2008.

2. Проект и егожизненный цикл. Т. 1, Т. 2 — Вашингтон: Институт Экономического РазвитияВсемирного Банка, 2008.

3. Руководство поциклу проекта. — Вашингтон: Институт Экономического Развития Всемирного Банка,2007.

4. Банковское дело ифинансирование инвестиций. Под ред. Н. Брука. Т. 1, Т. 2 — Вашингтон: ИнститутЭкономического Развития Всемирного Банка, 2008.

5. Липсиц И.В.Коссов В.В. Инвестиционный проект. — М.: изд-во “Бек”,2009.

6. Беренс В.Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций, перевод санглийского “Manual for the Preparation of Industrial Feasibilty Studies” —UNIDO, М.: “Интерэксперт”, 2007.

7. Гарнер Д., ОуэнР., Конвей Р. Привлечение капитала, изд-во Д. Уайли анд Санз, М.: 2009.

www.ronl.ru

Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта

21

Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и следовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.

Обычно считается, что стоимость капитала -- это альтернативная стоимость, иначе говоря доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. В самом деле, если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

Основная область применения стоимости капитала -- оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, т.е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени, -- это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие. Почему именно стоимость капитала служит ставкой дисконтирования? Напомним, что ставка дисконта -- это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в свой собственный бизнес и получить отдачу, как минимум равную стоимости капитала. Таким образом, стоимость капитала предприятия -- это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы:

o уровень доходности других инвестиций,

o уровень риска данного капитального вложения,

o источники финансирования.

Рассмотрим каждый из факторов в отдельности. Поскольку стоимость капитала -- это альтернативная стоимость, то есть доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска, стоимость данного капитального вложения зависит от текущего уровня процентных ставок на рынке ценных бумаг (облигаций и акций). Если предприятие предлагает вложить инвесторам капитал в более рискованное дело, то им должен быть обеспечен более высокий уровень доходности. Чем больше величина риска, присутствующая в активах компании, тем больше должен быть доход по ним для того, чтобы привлечь инвестора. Это золотое правило инвестирования.

В настоящее время наблюдается возрастание, хотя и очень незначительное, интересов иностранных инвесторов в предприятия стран бывшего Советского Союза. Понятно, что такие капитальные вложения для иностранного инвестора являются очень рискованными (по крайней мере по сравнению с вложениями в предприятия западных стран). По этой причине, следуя золотому правилу инвестирования стоимость зарубежных капитальных вложений весьма велика -- от 20 до 30 процентов. В то же время стоимость подобных капитальных вложений в предприятия собственных стран не превышает 20%.

Кроме этих факторов, на стоимость капитала оказывает влияние то, какие источники финансирования имеются у предприятия. Процентные платежи по заемным источникам рассматриваются как валовые издержки (то есть входят в себестоимость) и потому делает долговые источники финансирования более выгодными для предприятия. Но в то же время использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашения основной части долга необходимо производить вне зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта. Стремясь снизить риск, предприятие увеличивает долю собственных привлеченных средств (производит дополнительную эмиссию акций). При этом, стимулируя инвестора производить вложения в собственность, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложении капитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в собственность предприятия более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитной инвестицией, и поэтому ожидает и требует более высокую отдачу.

2. Подходы и модели определения стоимости капитала

При изложении данного вопроса мы последовательно рассмотрим ряд частных простейших случаев с их последующим обобщением. При изложении первого примера будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала.

Пример 1. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $2 на каждый имеющийся у него $1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6%, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12%. Если предприятию необходимы $3,000, то оно должно получить чистый денежный доход $2,000 * 0.06 = $120 с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка и $1,000 * 0.12 = $120 для удовлетворения требований акционеров. Таким образом, стоимость капитала составит $240/$3,000 = 8%.

Точно такой же результат можно получить, используя следующую схему:

Такой подход часто называют вычислением взвешенной средней стоимости капитала, которая часто обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Для того, чтобы определить общую стоимость капитала, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.

Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает

1. Собственный капитал в виде

o обыкновенных акций,

o накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;

2. Сумму средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций;

3. Заемный капитал в виде

o долгосрочного банковского кредита,

o выпуска облигаций.

Рассматривая предприятия государственной формы собственности, работающие в рыночных (хозрасчетных) условиях, мы выделяем две компоненты:

1. Собственный капитал в виде

o накопленной нераспределенной прибыли

2. Заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов

Ниже последовательно рассмотрены модели оценки каждой компоненты.

3. Модели определения стоимости собственного капитала

Стоимость собственного капитала -- это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

Модель прогнозируемого роста дивидендов. Расчет стоимости собственного капитала основывается на формуле

, (1)

где Се -- стоимость собственного капитала,

Р -- рыночная цена одной акции,

D1 -- дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта,

g -- прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

Пример 2. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $40. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда $4. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 4%. Используя формулу (1) получаем

.

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя . Этот показатель устроен таким образом, что , если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель равен нулю, например, для казначейских облигаций США. (Декларировано также, что облигации внутреннего государственного займа в Украине также имеют нулевую степень риска). Показатель , если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0<<1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если >1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид

, (2)

где -- показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, СМ -- средний по рынку показатель прибыльности,

-- фактор риска.

Изменение Се согласно модели (2) в зависимости от риска иллюстрируется графически с помощью следующего рисунка.

Рис. 1. Доходность собственного капитала компании

Возникает вопрос: как определить показатель для данного предприятия? Единственный разумный способ -- это использование данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки -- фактора. В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают справочники, содержащие показатель для большинства крупных фирм.

Пример 3. Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной . Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6%, а средняя по фондовому рынку -- 9%. Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна:

.

Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле

, (3)

где П -- величина прибыли на одну акцию,

Р -- рыночная цена одной акции.

Пример 4. Величина прибыли на 1 акцию компании XGG составила $5, а рыночная цена акции в среднем равнялась $40. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет

.

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.

Пример 5. Величина показателя компании ХХХ равна 1.5. Текущая рыночная цена акции составляет $20, а величина прибыли на 1 акцию в прошлом году равнялась $2. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году составляет $1 на 1 акцию и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 6%. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6%, а средний доход по всему рынку составляет 9%, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов.

Для модели роста дивидендов получим:

.

Для ценовой модели капитальных активов:

.

Для модели прибыли на акцию:

.

Как видно, для всех трех моделей мы получили разные результаты. В данном случае расхождение несущественное, хотя в реальной практике различия в оценках могут быть более драматичными.

Модель премии за риск. Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если Сн -- уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:

, (4)

где RP -- премия за риск.

Потенциальных западных инвесторов можно привлечь для вложения капитала в предприятия Украины и других стран СНГ только большой величиной премии за риск. Совокупный инвестор в виде множества физических лиц, проживающих за рубежом, не может стать таким инвестором по очевидным причинам. Следовательно, украинскому предприятию приходится рассчитывать лишь на некоторое достаточно большое зарубежное предприятие в качестве инвестора. И в этом случае придется прибегнуть к модели (4), поскольку никакой другой информации нет.

Для государственных предприятий из всех перечисленных выше моделей в большей мере подходит модель прибыли на акции при условии ее адаптации для условий государственного предприятия в условия самофинансирования. Стоимостью капитала в данном случае может служить отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году.

, (5)

где П -- годовая прибыль предприятия, оставшаяся в его распоряжении,

S -- сумма собственных средств предприятия по его балансу на конец года.

Пример 6. В результате хозяйственной деятельности предприятия после уплаты всех налогов остается $25,000. На конец года балансовая стоимость собственных средств предприятия составляет $200,000. Стоимость его капитала может быть оценена как

.

Формула (5) может быть использована как для существующих данных, отражающих результат деятельности предприятия в прошлом году, так и для плановых показателей.

Стоимость вновь привлеченного капитала. Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

Пример 7. Текущая рыночная цена акции компании МХ равна $40 за акцию, а стоимость собственного капитала составляет 10%. Таким образом доход на 1 акцию составляет $4. В процессе выпуска новых акций компания ожидает получить всего $35 за каждую акцию. Но во избежание падения стоимости всех акций компания все равно должна обеспечить доход на одну акцию в размере $4. Следовательно стоимость нового собственного капитала будет равна

.

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

, (6)

где F -- так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное

снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

Пример 8. Компания ожидает в следующем году $1.24 выплаты дивидендов на одну акцию при 8%-ом ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компании продаются по цене $23 за акцию. Согласно формуле (6.1) стоимость собственного капитала компании составляет

.

В следующем году компания собирается выпустить новые акции, затрачивая на выпуск 10% стоимости акций. Согласно формуле (6.6) при F=10% получим следующую стоимость вновь выпущенных акций:

.

Таким образом, стоимость собственного капитала вновь выпущенных акций возросла до 14% по сравнению с 13.4% существующих акций.

Реальное развитие событий будет существенно зависеть от успеха деятельности фирмы. Если она будет в состоянии обеспечить 14% доходности при годовом росте на 8%, то рыночная цена акции останется без изменения, то есть $40. Если фирма будет зарабатывать для своих владельцев более 14% на акцию, рыночная стоимость акции закономерно возрастет (ввиду возрастающего спроса), в противном случае рыночная стоимость будет падать.

4. Модель определения стоимости привилегированных акций

Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается обычно весьма простым способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по следующей формуле

, (7)

где D -- величина ежегодного дивиденда на акцию,

Р -- рыночная цена одной акции.

Пример 9. По привилегированным акциям компании ХХХ выплачивается ежегодный дивиденд в размере $8, текущая рыночная цена акции составляет $100 за акцию. Следовательно, стоимость привилегированной акции компании ХХХ составляет

.

Если рыночная цена привилегированных акций уменьшится до $80 за одну акцию, то стоимость привилегированных акций возрастает до

.

Также как и в случае с обыкновенными акциями, затраты на выпуск новых привилегированных акций повышает их стоимость. Эту оценку можно сделать по аналогии с (6), предполагая g = 0, так как привилегированные акции обычно не имеют роста

. (8)

В условиях примера 10 стоимость новых привилегированных акций, при 10%-ных затратах на их выпуск, составит

.

Как мы видим эта стоимость выше стоимости существующих привилегированных акций.

5. Модели определения стоимости заемного капитала

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:

o долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий,

o выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость -- это цена, которую заплатит компания -- эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно в этом случае стоимость заемного капитала Сd определяется номинальной процентной ставкой облигации iн

. (10)

При этом в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие -- эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации

, (11)

где INT -- ежегодная процентная выплата по облигации,

М -- номинальная стоимость облигации,

VB -- современная (настоящая) стоимость облигации,

N -- количество периодов (лет) до погашения облигации,

rВ -- процентная ставка по облигации.

Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма -- эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. Поэтому формула (11) определяет дисконтированный поток этих выплат. В предыдущей главе подробно исследовался феномен изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. С помощью рассмотренных там примеров можно сделать вывод о том, что поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

В обозначениях формулы (11) для расчета стоимости заемного капитала Cd используется уравнение:

, (12)

где VМ -- текущая рыночная цена облигации,

N -- количество лет, оставшихся до погашения облигации.

Уравнение (11) можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения (12) дает следующая приближенная формула

. (13)

Пример 11. Компания ZZ пять лет назад выпустила облигации номиналом $1,000 и номинальной процентной ставкой 9%. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет $890 и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить .

С помощью формулы (13) получим

Точным значением , получаемым в результате решения уравнения (6.12), является 10.86%.

Предположим теперь, что текущая рыночная цена облигации составляет $1,102 за штуку. В этом случае

.

Точное значение равно 7.51%.

Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна будет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Таким образом, конечная доходность будет представлять собой для компании стоимость привлечения дополнительного заемного капитала. Если у компании есть избыточные средства, то она может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночной стоимости. Сделав это компания получит доход, равный доходу, который бы получил любой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости и держал их у себя до момента погашения. Если компания по другому инвестирует избыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации, выбирая по крайней мере столь же прибыльную альтернативу. Конечная доходность облигации -- это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств.

Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).

Пример 12. Предположим, что конечная доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10%. Только что выпущенная облигация номиналом $1,000 в этом случае будет приносить ежегодно 10% * $1,000 = $100. Если величина ставки налога равна 30%, то издержки в $100 на выплату процентов будут означать экономию в налогах в размере $30. При этом издержки на выплату процентов после уплаты налогов составят $70 = $100 -- $30. Поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов составит $70/$1,000 = 7%.

Для того, чтобы отразить этот финансовый феномен вводят так называемую эффектную стоимость заемного капитала, равную

, (14)

где Т -- ставка налога.

В условиях примера 11 мы приходим к такому же результату, но более простым способом:

.

6. Взвешенная средняя стоимость капитала

Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Эту общую стоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.

Расчет взвешенной средней стоимости капитала производится по формуле:

, (15)

где -- соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли), -- стоимости соответствующих частей капитала, Т -- ставка налога на прибыль.

Пример 13. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $450,000, привилегированные акции составляют $120,000, а общий заемный капитал -- $200,000. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций 10%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет $450,000 + $120,000 + $200,000 = $770,000. Поэтому

Расчет WACC удобно производить с помощью таблицы

Таким образом, агрегированная (средняя взвешенная) стоимость капитала компании составляет 11.38 процентов.

Литература

1. Разработка и анализ проектов. Т. 1, Т. 2 -- Вашингтон: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 2008.

2. Проект и его жизненный цикл. Т. 1, Т. 2 -- Вашингтон: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 2008.

3. Руководство по циклу проекта. -- Вашингтон: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 2007.

4. Банковское дело и финансирование инвестиций. Под ред. Н. Брука. Т. 1, Т. 2 -- Вашингтон: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 2008.

5. Липсиц И.В. Коссов В.В. Инвестиционный проект. -- М.: изд-во “Бек”,2009.

6. Беренс В. Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций, перевод с английского “Manual for the Preparation of Industrial Feasibilty Studies” -- UNIDO, М.: “Интерэксперт”, 2007.

7. Гарнер Д., Оуэн Р., Конвей Р. Привлечение капитала, изд-во Д. Уайли анд Санз, М.: 2009.

referatwork.ru

Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта

Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта

1. Понятие и экономическая сущность стоимости капитала

Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и следовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.

Обычно считается, что стоимость капитала — это альтернативная стоимость, иначе говоря доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. В самом деле, если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

Основная область применения стоимости капитала — оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, т.е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени, — это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие. Почему именно стоимость капитала служит ставкой дисконтирования? Напомним, что ставка дисконта — это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в свой собственный бизнес и получить отдачу, как минимум равную стоимости капитала. Таким образом, стоимость капитала предприятия — это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы:

o уровень доходности других инвестиций,

o уровень риска данного капитального вложения,

o источники финансирования.

Рассмотрим каждый из факторов в отдельности. Поскольку стоимость капитала — это альтернативная стоимость, то есть доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска, стоимость данного капитального вложения зависит от текущего уровня процентных ставок на рынке ценных бумаг (облигаций и акций). Если предприятие предлагает вложить инвесторам капитал в более рискованное дело, то им должен быть обеспечен более высокий уровень доходности. Чем больше величина риска, присутствующая в активах компании, тем больше должен быть доход по ним для того, чтобы привлечь инвестора. Это золотое правило инвестирования.

В настоящее время наблюдается возрастание, хотя и очень незначительное, интересов иностранных инвесторов в предприятия стран бывшего Советского Союза. Понятно, что такие капитальные вложения для иностранного инвестора являются очень рискованными (по крайней мере по сравнению с вложениями в предприятия западных стран). По этой причине, следуя золотому правилу инвестирования стоимость зарубежных капитальных вложений весьма велика — от 20 до 30 процентов. В то же время стоимость подобных капитальных вложений в предприятия собственных стран не превышает 20%.

Кроме этих факторов, на стоимость капитала оказывает влияние то, какие источники финансирования имеются у предприятия. Процентные платежи по заемным источникам рассматриваются как валовые издержки (то есть входят в себестоимость) и потому делает долговые источники финансирования более выгодными для предприятия. Но в то же время использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашения основной части долга необходимо производить вне зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта. Стремясь снизить риск, предприятие увеличивает долю собственных привлеченных средств (производит дополнительную эмиссию акций). При этом, стимулируя инвестора производить вложения в собственность, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложении капитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в собственность предприятия более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитной инвестицией, и поэтому ожидает и требует более высокую отдачу.

2. Подходы и модели определения стоимости капитала

При изложении данного вопроса мы последовательно рассмотрим ряд частных простейших случаев с их последующим обобщением. При изложении первого примера будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала.

Пример 1. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $2 на каждый имеющийся у него $1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6%, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12%. Если предприятию необходимы $3,000, то оно должно получить чистый денежный доход $2,000 * 0.06 = $120 с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка и $1,000 * 0.12 = $120 для удовлетворения требований акционеров. Таким образом, стоимость капитала составит $240/$3,000 = 8%.

Точно такой же результат можно получить, используя следующую схему:

Такой подход часто называют вычислением взвешенной средней стоимости капитала, которая часто обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Для того, чтобы определить общую стоимость капитала, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.

Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает

1. Собственный капитал в виде

o обыкновенных акций,

o накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;

2. Сумму средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций;

3. Заемный капитал в виде

o долгосрочного банковского кредита,

o выпуска облигаций.

Рассматривая предприятия государственной формы собственности, работающие в рыночных (хозрасчетных) условиях, мы выделяем две компоненты:

1. Собственный капитал в виде

o накопленной нераспределенной прибыли

2. Заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов

Ниже последовательно рассмотрены модели оценки каждой компоненты.

3. Модели определения стоимости собственного капитала

Стоимость собственного капитала — это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

Модель прогнозируемого роста дивидендов. Расчет стоимости собственного капитала основывается на формуле

, (1)

где Се — стоимость собственного капитала,

Р — рыночная цена одной акции,

D1 — дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта,

g — прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

Пример 2. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $40. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда $4. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 4%. Используя формулу (1) получаем

.

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя . Этот показатель устроен таким образом, что , если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель равен нулю, например, для казначейских облигаций США. (Декларировано также, что облигации внутреннего государственного займа в Украине также имеют нулевую степень риска). Показатель , если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0<<1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если >1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид

, (2)

где — показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, СМ — средний по рынку показатель прибыльности,

— фактор риска.

Изменение Се согласно модели (2) в зависимости от риска иллюстрируется графически с помощью следующего рисунка.

Рис. 1. Доходность собственного капитала компании

Возникает вопрос: как определить показатель для данного предприятия? Единственный разумный способ — это использование данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки — фактора. В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают справочники, содержащие показатель для большинства крупных фирм.

Пример 3. Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной . Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6%, а средняя по фондовому рынку — 9%. Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна:

.

Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле

, (3)

где П — величина прибыли на одну акцию,

Р — рыночная цена одной акции.

Пример 4. Величина прибыли на 1 акцию компании XGG составила $5, а рыночная цена акции в среднем равнялась $40. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет

.

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.

Пример 5. Величина показателя компании ХХХ равна 1.5. Текущая рыночная цена акции составляет $20, а величина прибыли на 1 акцию в прошлом году равнялась $2. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году составляет $1 на 1 акцию и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 6%. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6%, а средний доход по всему рынку составляет 9%, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов.

Для модели роста дивидендов получим:

.

Для ценовой модели капитальных активов:

.

Для модели прибыли на акцию:

.

Как видно, для всех трех моделей мы получили разные результаты. В данном случае расхождение несущественное, хотя в реальной практике различия в оценках могут быть более драматичными.

Модель премии за риск. Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если Сн — уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:

, (4)

где RP — премия за риск.

Потенциальных западных инвесторов можно привлечь для вложения капитала в предприятия Украины и других стран СНГ только большой величиной премии за риск. Совокупный инвестор в виде множества физических лиц, проживающих за рубежом, не может стать таким инвестором по очевидным причинам. Следовательно, украинскому предприятию приходится рассчитывать лишь на некоторое достаточно большое зарубежное предприятие в качестве инвестора. И в этом случае придется прибегнуть к модели (4), поскольку никакой другой информации нет.

Для государственных предприятий из всех перечисленных выше моделей в большей мере подходит модель прибыли на акции при условии ее адаптации для условий государственного предприятия в условия самофинансирования. Стоимостью капитала в данном случае может служить отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году.

, (5)

где П — годовая прибыль предприятия, оставшаяся в его распоряжении,

S — сумма собственных средств предприятия по его балансу на конец года.

Пример 6. В результате хозяйственной деятельности предприятия после уплаты всех налогов остается $25,000. На конец года балансовая стоимость собственных средств предприятия составляет $200,000. Стоимость его капитала может быть оценена как

.

Формула (5) может быть использована как для существующих данных, отражающих результат деятельности предприятия в прошлом году, так и для плановых показателей.

Стоимость вновь привлеченного капитала. Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

Пример 7. Текущая рыночная цена акции компании МХ равна $40 за акцию, а стоимость собственного капитала составляет 10%. Таким образом доход на 1 акцию составляет $4. В процессе выпуска новых акций компания ожидает получить всего $35 за каждую акцию. Но во избежание падения стоимости всех акций компания все равно должна обеспечить доход на одну акцию в размере $4. Следовательно стоимость нового собственного капитала будет равна

.

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

, (6)

где F — так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное

снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

Пример 8. Компания ожидает в следующем году $1.24 выплаты дивидендов на одну акцию при 8%-ом ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компании продаются по цене $23 за акцию. Согласно формуле (6.1) стоимость собственного капитала компании составляет

.

В следующем году компания собирается выпустить новые акции, затрачивая на выпуск 10% стоимости акций. Согласно формуле (6.6) при F=10% получим следующую стоимость вновь выпущенных акций:

.

Таким образом, стоимость собственного капитала вновь выпущенных акций возросла до 14% по сравнению с 13.4% существующих акций.

Реальное развитие событий будет существенно зависеть от успеха деятельности фирмы. Если она будет в состоянии обеспечить 14% доходности при годовом росте на 8%, то рыночная цена акции останется без изменения, то есть $40. Если фирма будет зарабатывать для своих владельцев более 14% на акцию, рыночная стоимость акции закономерно возрастет (ввиду возрастающего спроса), в противном случае рыночная стоимость будет падать.

4. Модель определения стоимости привилегированных акций

Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается обычно весьма простым способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по следующей формуле

, (7)

где в — величина ежегодного дивиденда на акцию,

Р — рыночная цена одной акции.

Пример 9. По привилегированным акциям компании ХХХ выплачивается ежегодный дивиденд в размере $8, текущая рыночная цена акции составляет $100 за акцию. Следовательно, стоимость привилегированной акции компании ХХХ составляет

.

Если рыночная цена привилегированных акций уменьшится до $80 за одну акцию, то стоимость привилегированных акций возрастает до

.

Также как и в случае с обыкновенными акциями, затраты на выпуск новых привилегированных акций повышает их стоимость. Эту оценку можно сделать по аналогии с (6), предполагая g = 0, так как привилегированные акции обычно не имеют роста

. (8)

В условиях примера 10 стоимость новых привилегированных акций, при 10%-ных затратах на их выпуск, составит

.

Как мы видим эта стоимость выше стоимости существующих привилегированных акций.

5. Модели определения стоимости заемного капитала

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:

o долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий,

o выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость — это цена, которую заплатит компания — эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно в этом случае стоимость заемного капитала Сd определяется номинальной процентной ставкой облигации iн

. (10)

Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие — эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации

, (11)

где INT — ежегодная процентная выплата по облигации,

М — номинальная стоимость облигации,

VB — современная (настоящая) стоимость облигации,

N — количество периодов (лет) до погашения облигации,

rВ — процентная ставка по облигации.

Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма — эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. Поэтому формула (11) определяет дисконтированный поток этих выплат. В предыдущей главе подробно исследовался феномен изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. С помощью рассмотренных там примеров можно сделать вывод о том, что поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации , то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

В обозначениях формулы (11) для расчета стоимости заемного капитала Cd используется уравнение:

, (12)

где VМ — текущая рыночная цена облигации,

N — количество лет, оставшихся до погашения облигации.

Уравнение (11) можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения (12) дает следующая приближенная формула

. (13)

Пример 11. Компания ZZ пять лет назад выпустила облигации номиналом $1,000 и номинальной процентной ставкой 9%. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет $890 и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить .

С помощью формулы (13) получим

Точным значением , получаемым в результате решения уравнения (6.12), является 10.86%.

Предположим теперь, что текущая рыночная цена облигации составляет $1,102 за штуку. В этом случае

.

Точное значение равно 7.51%.

Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна будет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Таким образом, конечная доходность будет представлять собой для компании стоимость привлечения дополнительного заемного капитала. Если у компании есть избыточные средства, то она может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночной стоимости. Сделав это компания получит доход, равный доходу, который бы получил любой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости и держал их у себя до момента погашения. Если компания по другому инвестирует избыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации, выбирая по крайней мере столь же прибыльную альтернативу. Конечная доходность облигации — это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств .

Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).

Пример 12. Предположим, что конечная доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10%. Только что выпущенная облигация номиналом $1,000 в этом случае будет приносить ежегодно 10% * $1,000 = $100. Если величина ставки налога равна 30%, то издержки в $100 на выплату процентов будут означать экономию в налогах в размере $30. При этом издержки на выплату процентов после уплаты налогов составят $70 = $100 — $30. Поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов составит $70/$1,000 = 7%.

Для того, чтобы отразить этот финансовый феномен вводят так называемую эффектную стоимость заемного капитала, равную

, (14)

где Т — ставка налога.

В условиях примера 11 мы приходим к такому же результату, но более простым способом:

.

6. Взвешенная средняя стоимость капитала

Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Эту общую стоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.

Расчет взвешенной средней стоимости капитала производится по формуле:

, (15)

где — соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли), — стоимости соответствующих частей капитала, Т — ставка налога на прибыль.

Пример 13. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $450,000, привилегированные акции составляют $120,000, а общий заемный капитал — $200,000. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций 10%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет $450,000 + $120,000 + $200,000 = $770,000. Поэтому

Расчет WACC удобно производить с помощью таблицы

Таким образом, агрегированная (средняя взвешенная) стоимость капитала компании составляет 11.38 процентов.

Литература

1. Разработка и анализ проектов. Т. 1, Т. 2 — Вашингтон: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 2008.

2. Проект и его жизненный цикл. Т. 1, Т. 2 — Вашингтон: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 2008.

3. Руководство по циклу проекта. — Вашингтон: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 2007.

4. Банковское дело и финансирование инвестиций. Под ред. Н. Брука. Т. 1, Т. 2 — Вашингтон: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 2008.

5. Липсиц И.В. Коссов В.В. Инвестиционный проект. — М.: изд-во “Бек”,2009.

6. Беренс В. Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций, перевод с английского “Manual for the Preparation of Industrial Feasibilty Studies” — UNIDO, М.: “Интерэксперт”, 2007.

7. Гарнер Д., Оуэн Р., Конвей Р. Привлечение капитала, изд-во Д. Уайли анд Санз, М.: 2009.

www.yurii.ru

Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта

Главная » Рефераты » Текст работы «Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта - Экономика и экономическая теория»

21

Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за ᴨȇриод, предшествующий новым капитальным вложениям и следовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала необходимо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.

Обычно считается, что стоимость капитала -- это альтернативная стоимость, иначе говоря доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. В самом деле, если компания хочет получить средства, то она должна обесᴨȇчить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

Основная область применения стоимости капитала -- оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, т.е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени, -- это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие. Почему именно стоимость капитала служит ставкой дисконтирования? Напомним, что ставка дисконта -- это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в свой собственный бизнес и получить отдачу, как минимум равную стоимости капитала. Итак, стоимость капитала предприятия -- это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы:

o уровень доходности других инвестиций,

o уровень риска данного капитального вложения,

o источники финансирования.

Рассмотрим каждый из факторов в отдельности. Поскольку стоимость капитала -- это альтернативная стоимость, то есть доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска, стоимость данного капитального вложения зависит от текущего уровня процентных ставок на рынке ценных бумаг (облигаций и акций). Если предприятие предлагает вложить инвесторам капитал в более рискованное дело, то им должен быть обесᴨȇчен более высокий уровень доходности. Чем больше величина риска, присутствующая в активах компании, тем больше должен быть доход по ним для того, чтобы привлечь инвестора. Это золотое правило инвестирования.

В настоящее время наблюдается возрастание, хотя и очень незначительное, интересов иностранных инвесторов в предприятия стран бывшего Советского Союза. Понятно, что такие капитальные вложения для иностранного инвестора являются очень рискованными (по крайней мере по сравнению с вложениями в предприятия западных стран). По этой причине, следуя золотому правилу инвестирования стоимость зарубежных капитальных вложений весьма велика -- от 20 до 30 процентов. В то же время стоимость подобных капитальных вложений в предприятия собственных стран не превышает 20%.

Кроме этих факторов, на стоимость капитала оказывает влияние то, какие источники финансирования имеются у предприятия. Процентные платежи по заемным источникам рассматриваются как валовые издержки (то есть входят в себестоимость) и потому делает долговые источники финансирования более выгодными для предприятия. Но в то же время использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашения основной части долга необходимо производить вне зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта. Стремясь снизить риск, предприятие увеличивает долю собственных привлеченных средств (производит дополнительную эмиссию акций). При этом, стимулируя инвестора производить вложения в собственность, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложении капитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в собственность предприятия более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитной инвестицией, и в связи с этим ожидает и требует более высокую отдачу.

2. Подходы и модели определения стоимости капитала

При изложении данного вопроса мы последовательно рассмотрим ряд частных простейших случаев с их последующим обобщением. При изложении ᴨȇрвого примера будем абстраᴦᴎҏоваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала.

Пример 1. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $2 на каждый имеющийся у него $1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6%, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12%. Если предприятию необходимы $3,000, то оно должно получить чистый денежный доход $2,000 * 0.06 = $120 с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка и $1,000 * 0.12 = $120 для удовлетворения требований акционеров. Итак, стоимость капитала составит $240/$3,000 = 8%.

Точно такой же результат можно получить, используя следующую схему:

Такой подход часто называют вычислением взвешенной средней стоимости капитала, которая часто обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Для того, чтобы определить общую стоимость капитала, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.

Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает

1. Собственный капитал в виде

o обыкновенных акций,

o накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;

2. Сумму средств, привлеченных за счет продажи привилеᴦᴎҏованных акций;

3. Заемный капитал в виде

o долгосрочного банковского кредита,

o выпуска облигаций.

Рассматривая предприятия государственной формы собственности, работающие в рыночных (хозрасчетных) условиях, мы выделяем две компоненты:

1. Собственный капитал в виде

o накопленной нераспределенной прибыли

2. Заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов

Ниже последовательно рассмотрены модели оценки каждой компоненты.

3. Модели определения стоимости собственного капитала

Стоимость собственного капитала -- это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из котоҏыҳ базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

Модель прогнозируемого роста дивидендов. Расчет стоимости собственного капитала основывается на формуле

, (1)

где Се -- стоимость собственного капитала,

Р -- рыночная цена одной акции,

D1 -- дивиденд, обещанный компанией в ᴨȇрвый год реализации инвестиционного проекта,

g -- прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

Пример 2. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $40. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда $4. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 4%. Используя формулу (1) получаем

.

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов котоҏыҳ постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя . Этот показатель устроен таким образом, что , если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель равен нулю, например, для казначейских облигаций США. (Декларировано также, что облигации внутреннего государственного займа в Украине также имеют нулевую стеᴨȇнь риска). Показатель , если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0<<1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если >1, то предприятие имеет большую стеᴨȇнь риска.

Расчетная формула модели имеет вид

, (2)

где -- показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, СМ -- средний по рынку показатель прибыльности,

-- фактор риска.

Изменение Се согласно модели (2) в зависимости от риска иллюстрируется графически с помощью следующего рисунка.

Рис. 1. Доходность собственного капитала компании

Возникает вопрос: как определить показатель для данного предприятия? Единственный разумный способ -- это использование данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки -- фактора. В ᴨȇредовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов ᴨȇчатают справочники, содержащие показатель для большинства крупных фирм.

Пример 3. Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной . Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6%, а средняя по фондовому рынку -- 9%. Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна:

.

Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. (С) Информация опубликована на ReferatWork.ru Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле

, (3)

где П -- величина прибыли на одну акцию,

Р -- рыночная цена одной акции.

Пример 4. Величина прибыли на 1 акцию компании XGG составила $5, а рыночная цена акции в среднем равнялась $40. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет

.

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.

Пример 5. Величина показателя компании ХХХ равна 1.5. Текущая рыночная цена акции составляет $20, а величина прибыли на 1 акцию в прошлом году равнялась $2. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году составляет $1 на 1 акцию и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 6%. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6%, а средний доход по всему рынку составляет 9%, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов.

Для модели роста дивидендов получим:

.

Для ценовой модели капитальных активов:

.

Для модели прибыли на акцию:

.

Как видно, для всех трех моделей мы получили разные результаты. В данном случае расхождение несущественное, хотя в реальной практике различия в оценках могут быть более драматичными.

Модель премии за риск. Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если Сн -- уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:

, (4)

где RP -- премия за риск.

Потенциальных западных инвесторов можно привлечь для вложения капитала в предприятия Украины и других стран СНГ только большой величиной премии за риск. Совокупный инвестор в виде множества физических лиц, проживающих за рубежом, не может стать таким инвестором по очевидным причинам. Следовательно, украинскому предприятию приходится рассчитывать лишь на некоторое достаточно большое зарубежное предприятие в качестве инвестора. И в этом случае придется прибегнуть к модели (4), поскольку никакой другой информации нет.

Для государственных предприятий из всех ᴨȇречисленных выше моделей в большей мере подходит модель прибыли на акции при условии ее адаптации для условий государственного предприятия в условия самофинансирования. Стоимостью капитала в данном случае может служить отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году.

, (5)

где П -- годовая прибыль предприятия, оставшаяся в его распоряжении,

S -- сумма собственных средств предприятия по его балансу на конец года.

Пример 6. В результате хозяйственной деятельности предприятия после уплаты всех налогов остается $25,000. На конец года балансовая стоимость собственных средств предприятия составляет $200,000. Стоимость его капитала может быть оценена как

.

Формула (5) может быть использована как для существующих данных, отражающих результат деятельности предприятия в прошлом году, так и для плановых показателей.

Стоимость вновь привлеченного капитала. Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обесᴨȇчить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

Пример 7. Текущая рыночная цена акции компании МХ равна $40 за акцию, а стоимость собственного капитала составляет 10%. Таким образом доход на 1 акцию составляет $4. В процессе выпуска новых акций компания ожидает получить всего $35 за каждую акцию. Но во избежание падения стоимости всех акций компания все равно должна обесᴨȇчить доход на одну акцию в размере $4. Следовательно стоимость нового собственного капитала будет равна

.

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

, (6)

где F -- так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное

снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

Пример 8. Компания ожидает в следующем году $1.24 выплаты дивидендов на одну акцию при 8%-ом ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компании продаются по цене $23 за акцию. Согласно формуле (6.1) стоимость собственного капитала компании составляет

.

В следующем году компания собирается выпустить новые акции, затрачивая на выпуск 10% стоимости акций. Согласно формуле (6.6) при F=10% получим следующую стоимость вновь выпущенных акций:

.

Итак, стоимость собственного капитала вновь выпущенных акций возросла до 14% по сравнению с 13.4% существующих акций.

Реальное развитие событий будет существенно зависеть от усᴨȇха деятельности фирмы. Если она будет в состоянии обесᴨȇчить 14% доходности при годовом росте на 8%, то рыночная цена акции останется без изменения, то есть $40. Если фирма будет зарабатывать для своих владельцев более 14% на акцию, рыночная стоимость акции закономерно возрастет (ввиду возрастающего спроса), в противном случае рыночная стоимость будет падать.

4. Модель определения стоимости привилеᴦᴎҏованных акций

Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилеᴦᴎҏованные акции устанавливается обычно весьма простым способом: по привилеᴦᴎҏованным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. В связи с этим доходность по привилеᴦᴎҏованным акциям (стоимость привилеᴦᴎҏованных акций) рассчитывается по следующей формуле

, (7)

где D -- величина ежегодного дивиденда на акцию,

Р -- рыночная цена одной акции.

Пример 9. По привилеᴦᴎҏованным акциям компании ХХХ выплачивается ежегодный дивиденд в размере $8, текущая рыночная цена акции составляет $100 за акцию. Следовательно, стоимость привилеᴦᴎҏованной акции компании ХХХ составляет

.

Если рыночная цена привилеᴦᴎҏованных акций уменьшится до $80 за одну акцию, то стоимость привилеᴦᴎҏованных акций возрастает до

.

Также как и в случае с обыкновенными акциями, затраты на выпуск новых привилеᴦᴎҏованных акций повышает их стоимость. Эту оценку можно сделать по аналогии с (6), предполагая g = 0, так как привилеᴦᴎҏованные акции обычно не имеют роста

. (8)

В условиях примера 10 стоимость новых привилеᴦᴎҏованных акций, при 10%-ных затратах на их выпуск, составит

.

Как мы видим эта стоимость выше стоимости существующих привилеᴦᴎҏованных акций.

5. Модели определения стоимости заемного капитала

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:

o долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий,

o выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В ᴨȇрвом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость -- это цена, которую заплатит компания -- эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно в этом случае стоимость заемного капитала Сd определяется номинальной процентной ставкой облигации iн

. (10)

Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие -- эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации

, (11)

где INT -- ежегодная процентная выплата по облигации,

М -- номинальная стоимость облигации,

VB -- современная (настоящая) стоимость облигации,

N -- количество ᴨȇриодов (лет) до погашения облигации,

rВ -- процентная ставка по облигации.

Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма -- эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. В связи с этим формула (11) определяет дисконтированный поток этих выплат. В предыдущей главе подробно исследовался феномен изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. С помощью рассмотренных там примеров можно сделать вывод о том, что поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

В обозначениях формулы (11) для расчета стоимости заемного капитала Cd используется уравнение:

, (12)

где VМ -- текущая рыночная цена облигации,

N -- количество лет, оставшихся до погашения облигации.

Уравнение (11) можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения (12) дает следующая приближенная формула

. (13)

Пример 11. Компания ZZ пять лет назад выпустила облигации номиналом $1,000 и номинальной процентной ставкой 9%. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет $890 и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить .

С помощью формулы (13) получим

Точным значением , получаемым в результате решения уравнения (6.12), является 10.86%.

Предположим теᴨȇрь, что текущая рыночная цена облигации составляет $1,102 за штуку. В этом случае

.

Точное значение равно 7.51%.

Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна будет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Итак, конечная доходность будет представлять собой для компании стоимость привлечения дополнительного заемного капитала. Если у компании есть избыточные средства, то она может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночной стоимости. Сделав это компания получит доход, равный доходу, который бы получил любой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости и держал их у себя до момента погашения. Если компания по другому инвестирует избыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации, выбирая по крайней мере столь же прибыльную альтернативу. Конечная доходность облигации -- это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Итак, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств.

Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Итак, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).

Пример 12. Предположим, что конечная доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10%. Только что выпущенная облигация номиналом $1,000 в этом случае будет приносить ежегодно 10% * $1,000 = $100. Если величина ставки налога равна 30%, то издержки в $100 на выплату процентов будут означать экономию в налогах в размере $30. При этом издержки на выплату процентов после уплаты налогов составят $70 = $100 -- $30. В связи с этим стоимость заемного капитала после уплаты налогов составит $70/$1,000 = 7%.

Для того, чтобы отразить этот финансовый феномен вводят так называемую эффектную стоимость заемного капитала, равную

, (14)

где Т -- ставка налога.

В условиях примера 11 мы приходим к такому же результату, но более простым способом:

.

6. Взвешенная средняя стоимость капитала

Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Эту общую стоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.

Расчет взвешенной средней стоимости капитала производится по формуле:

, (15)

где -- соответственно доли заемных средств, привилеᴦᴎҏованных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли), -- стоимости соответствующих частей капитала, Т -- ставка налога на прибыль.

Пример 13. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $450,000, привилеᴦᴎҏованные акции составляют $120,000, а общий заемный капитал -- $200,000. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилеᴦᴎҏованных акций 10%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет $450,000 + $120,000 + $200,000 = $770,000. В связи с этим

Расчет WACC удобно производить с помощью таблицы

Итак, агреᴦᴎҏованная (средняя взвешенная) стоимость капитала компании составляет 11.38 процентов.

Литература

1. Разработка и анализ проектов. Т. 1, Т. 2 -- Вашингтон: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 2008.

2. Проект и его жизненный цикл. Т. 1, Т. 2 -- Вашингтон: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 2008.

3. Руководство по циклу проекта. -- Вашингтон: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 2007.

4. Банковское дело и финансирование инвестиций. Под ред. Н. Брука. Т. 1, Т. 2 -- Вашингтон: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 2008.

5. Липсиц И.В. Коссов В.В. Инвестиционный проект. -- М.: изд-во “Бек”,2009.

6. Беренс В. Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций, ᴨȇревод с английского “Manual for the Preparation of Industrial Feasibilty Studies” -- UNIDO, М.: “Интерэксᴨȇрт”, 2007.

7. Гарнер Д., Оуэн Р., Конвей Р. Привлечение капитала, изд-во Д. Уайли анд Санз, М.: 2009.

referatwork.ru

Смотрите также

• 
  Реферат на тему синбиотики
• 
  Реферат на тему сангвиник
• 
  Реферат на тему пудра
• 
  Реферат криминалистическая характеристика краж
• 
  Реферат каша здоровье наше
• 
  Реферат история открытия атома
• 
  Реферат искусство древних славян
• 
  Реферат виды экономических циклов
• 
  Реферат аргентина по географии
• 
  Развитие музыкального слуха реферат
• 
  Пьер де ферма реферат